撰文：Donovan Choy，加密分析師

翻譯：金色財經 xiaozou

1、引言

再質押（restaking）之戰正在升溫。挑戰 EigenLayer 垄斷地位的是另一個由 Lido 支持的新協議 Symbiotic。最新入場者在協議設計和 BD 合作夥伴關係方面具有競爭優勢。在我們深入研究再質押領域最新競爭動態之前，我們需要先了解一下該領域現下存在哪些關鍵風險。

2、再質押的當前問題

如今，再質押的工作方式是這樣的：Bob 將 ETH/stETH 存入像 Ether.Fi、Renzo 或 Swell 這樣的流動性再質押協議，再將其委託給一個 EigenLayer 節點運營商，然後該運營商確保一個或多個 AVS 返回部分收益給 Bob。

在當前情況下存在一種複合風險，在於其一刀切的性質。EigenLayer 節點運營商處理成千上萬個用於驗證多個 AVS 的資產。這意味着 Bob 在節點運營商選擇哪些 AVS 相關的潛在風險管理方面是沒有發言權的。

可以肯定的是，Bob 可以嘗試選擇一個“更安全”的節點運營商，但有數百個運營商在相互競爭，他們希望獲得你的再質押抵押品，並且都受到激勵去盡可能多地驗證 AVS，讓你的收益最大化。

稍微看一下 EigenLayer 上的節點運營商頁面，我們就可以從中看到許多下面這樣的非常明顯的廣告。

這種競爭狀態可能會形成無人樂見的糟糕結果：每個節點運營商都驗證了他們認為絕對可靠的 AVS。當 AVS 運行中斷併發生罰沒事件時，無論 Bob 選擇哪個運營商，他都會受到影響。

3、了解 Mellow Finance

Mellow（在某種程度上）解決了這個問題。Mellow 也被稱為「模塊化 LRT」，是再質押技術棧的中間件。

（middleware）層，提供可定製的流動性再質押金庫。有了 Mellow，任何人都可以成為自己的 Ether.Fi 或 Renzo，建立他們自己的 LRT 金庫。這些 Mellow 上的第三方“管理者”將完全控制要接受哪些再質押資產，然後用戶將根據自己的風險偏好選擇資產，併為此支付一定的費用。

這裏舉一個荒謬的例子：Alice 是 DOGE 鐵粉，她正在投資 DOGE 尋求收益。她在 Mellow 上看到了一個名為 DOGE4LYFE 的金庫。她將她的 DOGE 存入這個 DOGE4LYFE 金庫，獲得再質押收益，她向運營商支付一小筆費用，獲得名為 rstDOGE 的 LRT，然後她可以在他處將其用作 DeFi 抵押品。這在目前是不可能的，因為 DOGE 不在 EigenLayer 的白名單中。即使 EigenLayer 創始人 Sreeram 將目光轉向 DOGE，前面提到的節點運營商面臨的激勵不一致的問題仍然存在。

如果這一切聽起來很熟悉，那是因為在 DeFi 借貸領域已經出現了類似的服務，如 Morpho、Gearbox，或者（上一個周期的 DeFi 老友可能還記得）由 Rari 開發的現已棄用的 Fuse 協議。以 Morpho 為例，它允許創建帶有自定義風險參數的借貸金庫。這就允許用戶從具有獨特風險配置的金庫中借入資產，而不是 Aave 上的具有一刀切風險的借貸池。在即將到來的 V4 升級中，Aave 還計劃使用單獨借貸池來升級協議。

4、Mellow x Symbiotic x Lido 戰略

由於 Mellow 只是一个中間件再質押協議，因此它在金庫中的資產必須在某處再質押。有趣的是，Mellow 並未與 EigenLayer 在戰略上保持一致，而是選擇了即將推出的再質押協議 Symbioti，Symbioti 得到了 Lido 旗下風投公司 cyber•Fund 以及 Paradigm 的支持（Paradigm 也支持了 Lido）。

與 EigenLayer 或 Karak 不同，Symbiotic 支持任何 ERC-20 代幣的多資產存款，使其成為迄今為止無需許可程度最高的代幣。從 ETH 到 meme 幣，任何資產都可以作為再質押抵押品來確保 AVS 的安全。這可能會打開最惡劣的加密退化之門：設想一個由再質押 DOGE 抵押品擔保的 Symbiotic AVS。

雖然這一切在技術上是可能的，但卻忽略了 Mellow 產品的模塊化本質，即允許第三方金庫管理者設計的無限可組合性。在這裏，Mellow 與 Symbiotic 集成的理由變得清晰起來，因為資產仍然可以在其他再質押協議（如 EigenLayer 或 Karak）上使用。

到目前為止，許多管理者已經在 Mellow 上開設了自己的 LRT 金庫。不出所料，鑒於 Lido 與 Mellow 的密切合作（稍後會詳細介紹），大多數管理者都會將 stETH 作為抵押品。

有兩個接受 sUSDe 和 ENA 的 Ethena 的金庫是個例外。的確，Mellow 已經完成了一個驚人的壯舉——它的第一個 sUSDe 金庫已經滿了。

Mellow 戰略的最後一步是參与最近宣布的“Lido 聯盟”，這是一個 Lido 項目組成的官方協會。Mellow 通過 Lido 的 stETH 直接存款渠道受益，這就解釋了為什麼它承諾將其 MLW 代幣供應的 10%（100B）用於促進合作關係。另一方面，Lido 也從中受益，因為它試圖從流動性再質押競爭對手那裡奪回 stETH 資本。自 2024 年再質押形成氣候以來，Lido 的增長一直停滯不前，原因是流動性被 LRT 競爭對手奪走了。

5、市場牽引力

Symbiotic 相對於 EigenLayer 或 Karak 的競爭優勢來自於它與 Lido 的緊密融合。核心想法是，Lido 節點運營商可以通過 Mellow/Symbiotic 發布自己的 LRT，並在 Lido 生態系統中內化一個額外的 wstETH 收益層，從而將價值返還給 Lido DAO。

將 stETH 存入 Mellow 金庫現在可以在相應金庫的 LRT 代幣之外再獲得四層收益： stETH APY Mellow 積分 Symbiotic 積分 再質押 APY（AVS 在 Symbiotic 上運行后）

自 Symbiotic 開啟存款以來，在不到兩周的時間里，它已積累 3.16 億美元 TVL。 Symbiotic TVL

在 Symbiotic 上以美元和 ETH 計價的資產總鎖定價值（包括所有鏈）如下：

另一方面，Mellow 的 TVL 為 374 美元。這兩個都是相當早期的利好跡象，表明 Lido 在這方面將有所作為。 Mellow LRT TVL

在 Mellow 上以美元和 ETH 計價的資產（流動性再質押代幣）總鎖定價值（包括所有鏈）如下：

截至 6 月 20 日，Pendle 上已經發布了四個 Mellow 池：

目前，在 Symbiotic 上限提高之前，只有 Mellow 積分才有資格進入這些資金池。作為補償，Mellow 會為存款獎勵 3 倍積分（如果你直接在 Mellow 上存款，則獎勵 1.5 倍積分）。鑒於到期日極短，這些池的流動性也相當低，所以如果你試圖購買 YT，滑點會相當高。目前的最佳策略可能是 PT 固定收益率，這是相當高的收益率，在所有四個金庫中的 APY 為 17%-19%。

6、再質押生態圖景概況

再質押戰場變得越來越複雜，我們來做一個簡短的總結。截至今天，主要的再質押平台有三個。按 TVL 排序為 EignLayer、Karak、Symbiotic。 再質押協議 TVL

EigenLayer、Karak 和 Symbiotic 上的鎖定資產總價值（包括所有鏈）如下：

這三個再質押平台都提供向 AVS 出售安全性的服務。鑒於 ETH 的主導地位和深度流動性，stETH 成為 EigenLayer 抵押品的明顯選擇。Karak 已經將再質押抵押品範圍從 ETHLST 擴展到穩定幣和 WBTC 抵押品。現在，Symbiotic 正在挑戰極限，支持使用任何 ERC-20 抵押品。

同時，像 Ether.Fi、Swell 及 Renzo 這樣的 LRT 協議看到了一個機會，並開始憑藉各自的積分活動與 Lido 展開競爭。 流動性再質押代幣 TVL

今年至今為止鎖定在流動性再質押協議（包括所有鏈）中的資產總價值如下：

Lido 在 DeFi 領域一直享有 stETH 主導地位，但這一次它開始流失市場份額，這些市場份額都流入了 LRT 協議。對於 Lido 來說，簡單的回應可能是戰略性地將 stETH 從 LST 定位為 LRT 資產。但現實情況是 Lido 仍然將 stETH 作為 LST，不過將在保留 stETH 的同時培育自己的再質押生態系統。為此，Lido 正大力支持 Symbiotic 和 Mellow 成為“Lido 聯盟”的一部分，提供一種無需許可的模塊化再質押產品。總結銷售策略如下： 親愛的有代幣的項目，不要等待 EigenLayer 將你的代幣列入白名單，來 Symbiotic，以無需許可的方式發布你自己的 LRT 吧。 親愛的用戶，不要再把你的 wstETH 存到 LRT 競爭者那裡了，把它交給 Mellow，你能獲得更優的經風險調整的回報。

7、結語

隨着再質押領域的競爭日趨白熱化，以下幾點值得你我思考： 再質押的 AVS 需求到底有多大，我們真的需要這麼多再質押玩家嗎？截至今天，只有 EigenLayer 上有實時 AVS。TVL 約為 533 萬枚 ETH，共有約 2260 萬枚 ETH 以大概 4.24 倍的抵押率再質押在 13 個 AVS 中。 再質押平台的主要趨勢是，競相整合盡可能多的資產來支持再質押。後來者，像 Karak 這樣的競爭對手，試圖通過使用 WBTC 抵押品、穩定幣和 Pendle PT 資產來區分自己與其他競爭對手。Symbiotic 則更進一步，允許使用任何 ERC-20 代幣，但將資產管理留給第三方 Mellow 金庫創建者。儘管有最嚴格的限制，EigenLayer 仍然在 TVL 上保持着巨大的領先優勢。此外，對於允許將非 ETH 資產用於鏈安全是否是明智之舉，仍然沒有定論。 這對 LRT 協議來說意味着什麼？可以肯定的是，沒有什麼能阻止它們與 Symbiotic 進行類似的整合，事實上 Renzo 已經這樣做了。不僅是 Symbiotic 在設計上支持最大限度的無需許可特性，LRT 協議也沒有理由對 EigenLayer 忠貞不二，而且在 Mellow 在二級市場獲得垄斷地位之前，LRT 協議將希望在 Lido 的再質押生態系統中獲得一定市場份額。然而，是否存在激烈競爭？如上所述，Lido 的目標是重申其 stETH 主導地位，而 Symbiotic 和 Mellow 都是由這家流動性質押巨頭支持的項目。這個目標從根本上與 Symbiotic eETH、ezETH、swETH 考量相衝突。來看 Lido 是如何進行利弊權衡的，將會非常有趣。 從 builder 建設者的角度來看，引導自家鏈的經濟安全變得越來越容易。EigenLaye 讓這一切變得輕鬆方便，但 Mellow x Symbiotic 生態中的無需許可金庫正更進一步，讓這一切更加方便。像 Ethena 這樣的主要參与者已經宣布了在 Symbiotic 中支持 sUSDe 和 ENA 再質押的計劃，以確保自己即將發布的 Ethena Chain 的安全，而不是期望 EigenLayer 或 Karak 將 ENA 列入再質押抵押品白名單。 這對 Lido DAO 和 LDO 代幣持有者來說意味着什麼？DAO 對所有 stETH 質押獎勵收取 5% 的費用，這些獎勵在節點運營商、DAO 和保險基金之間分配，因此在 Lido（而非 LRT 協議）中質押更多的 ETH 意味着 DAO 的收入也更多。然而，Lido 無論是建設自己的再質押生態系統還是 LDO 代幣本身，都並沒有明確的價值累積路徑，LDO 仍然只是一種治理代幣。