穩定幣與加密資產系列研究之十

2023年下半年以來，隨着市場規模的快速擴大和使用場景的快速拓寬，穩定幣已成為鏈接加密貨幣市場與傳統金融經濟體系的重要橋樑。

本文在梳理分析穩定幣的運營模式和潛在風險的基礎上，對歐盟、美國、日本、新加坡、中國香港、阿聯酋等主要國家/地區的穩定幣監管實踐進行了梳理分析，按照“穩定幣怎麼界定—誰來發行—監管什麼—怎麼贖回—怎麼防範洗錢”的監管框架，分析了穩定幣監管背後的理論問題和當前的發展趨勢。

總體來看，全球的監管實踐反映出了穩定幣監管的五大趨勢：

1)目前將穩定幣作為支付工具並主要支持法幣穩定幣發展;

2）對穩定幣發行人機構實施牌照監管並要求在本地設立實體機構；

3）對發行人的經營監管向商業銀行和支付機構監管框架靠攏；

4）儲備金管理贖回監管重點是資產價值穩定和保障用戶贖回權利；

5）適配金融機構反洗錢反恐怖融資監管要求並從嚴實施履行規則。

文章出處：朱太輝，全球穩定幣監管的框架、理論與趨勢研究，《金融監管研究2025年第3期。本文為精簡版，期刊詳細版請從中國知網下載。

“穩定幣”（stablecoin）是滿足以下條件的加密数字價值表達形式：基於區塊鏈和分佈式分類賬本發行和交易，以記賬單位或經濟價值的儲存形式表述，與單一資產或一組或一籃子參考資產維持相對穩定價值，可以被公眾接受並用於貨品或服務付款、清償債務、投資的交易媒介，透過电子方式轉移、儲存或買賣。作為加密貨幣的一種，穩定幣按照背後抵押資產的類別不同，可以分為法定貨幣支持型穩定幣（如USDC、USDT）、加密貨幣支持型穩定幣（如DAI）、金銀和大宗商品等實物支持型穩定幣（如PAXG）、算法支持型穩定幣等類型。其中，法幣支持型穩定幣佔據整個穩定幣市場的大頭，僅美元穩定幣的市值在穩定幣市場的佔比就高達95%左右。

在加密貨幣中，穩定幣特別是法幣支持型穩定幣既具備法定貨幣等的穩定性和可信性特徵，又擁有區塊鏈給加密貨幣帶來的去中心化、全球性、匿名性、透明度、高效率和低成本等優勢，因而成為了加密貨幣體系與傳統金融體系、實體經濟活動聯動的橋樑，也因此成為了近期加密貨幣研究關注的焦點。

本文在梳理分析穩定幣的運營模式和潛在風險的基礎上，對歐盟、美國、日本、新加坡、中國香港、阿聯酋等主要國家/地區的穩定幣監管實踐進行了梳理分析，按照“穩定幣怎麼界定—誰來發行—監管什麼—怎麼贖回—怎麼防範洗錢”的監管框架，分析了穩定幣監管背後的理論問題和當前的發展趨勢。

一、穩定幣運營模式與潛在風險

穩定幣具有多個類型，在去中心化、穩定性和風險方面提供了不同的權衡組合，以滿足金融生態系統中不同的需求偏好。不同類型的穩定幣採用不同的運營模式，在發行機構、贖回機制、穩定機制等方面存在差異。如果不考慮穩定幣在宏觀層面帶來的主權貨幣替代、跨境資本管控、貨幣政策調控等挑戰，從運營模式和功能機制來看，穩定幣主要存在三方面的潛在風險：

一是市場風險、流動性風險和信用風險。這類風險跟穩定幣儲備資產的選擇和管理密切相關，特別是它們在多大程度上可以以或接近當前市場價格進行清算。穩定幣以現行市場價格大量出售儲備資產的能力，取決於穩定幣儲備資產的期限、質量、流動性和集中度。

二是操作風險、網絡風險和數據丟失風險。這類風險跟穩定幣基礎設施的治理、運營和設計中的潛在脆弱性密切相關，包括其分類賬以及驗證用戶所有權和代幣轉移的方式。穩定幣這方面的脆弱程度受到穩定幣運營模式治理和控制有效性的影響。

三是全球穩定幣應用程序和組件的脆弱性風險。這類風險與用戶用來存儲私人密鑰、交易流轉穩定幣的應用程序和組件有關。由於這些屬於錢包或交易所的操作事務，這類風險在不同的穩定幣運行模式下會有不同的具體表現。

此外，由於穩定幣各種活動和職能相互關聯，上述風險還會相互轉化。

二、穩定幣使用的監管界定

穩定幣界定與使用的監管主要關注兩方面問題。一個是發行本國貨幣支持的穩定幣，還是也可以發行外國貨幣支持的穩定幣。其背後涉及的理論問題是：法幣支持的穩定幣是不是全球化貨幣和支付工具，對貨幣政策會帶來哪些影響，外國貨幣支持的穩定幣是否會影響本國的貨幣主權？

另一個是除了法幣支持的穩定幣外，是否支持加密資產支持的穩定幣、算法穩定幣等？這些背後涉及的理論問題是：法幣支持穩定幣究竟是在履行貨幣的什麼功能，加密資產支持穩定幣、算法穩定幣是否也可以有效發揮這些功能？

歐盟、美國、日本、新加坡、阿聯酋、中國香港等主要國家/地區對穩定幣的界定和使用監管政策，體現出了以下主要趨勢：（1）當前各國支持的主要是法幣支持穩定幣（支付性穩定幣），同時參考数字支付監管對法幣穩定幣的使用進行監管；（2）大都支持在境內同時發行本幣穩定幣和外幣穩定幣，但出於維持主權貨幣穩定的考慮，對外幣支持的穩定幣的使用範圍設定了限制條件；（3）無抵押的算法穩定幣波動風險太大，目前還沒有受到各國監管當局的認可。

需要注意的是，雖然從狹義上看，法幣支持型穩定幣跟电子支付工具有很大的相似之處（這也是美國、新加坡、阿聯酋等從支付條例出發來監管穩定幣的原因），但實際上兩者仍存在巨大差異：從業務模式看，穩定幣交易是去中心化的，具有可編程性，而电子支付工具是中心化的，不具有可編程性；從功能屬性來看，法幣支持型穩定幣不只是支付工具，也是投資工具，是去中心化借貸等DeFi業務的基礎，而电子支付工具只是支付工具。這些差異意味着，對穩定幣發行人的准入監管、經營監管等不能完全套用电子支付機構的監管框架。

三、穩定幣發行人的准入監管

在明確穩定幣的定義、類型和使用要求后，隨之而來的是穩定幣發行的監管問題——穩定幣發行是否需要持牌，應當設立什麼樣的准入條件。這背後涉及的理論問題是，穩定幣發行機構、交易服務機構與支付機構、銀行機構的業務範圍（存貸匯）存在多大差異，是否進行了信用創造。

歐盟、美國、日本、新加坡、阿聯酋、中國香港等主要國家/地區對穩定幣發行人的准入監管政策表明，對穩定幣發行人實施持牌准入許可和監管，是全球的趨勢，各國（地區）監管當局還要求發行人在本國/本地區設立穩定幣發行經營實體，以此作為落實監管和實施處罰的抓手。

在牌照類型上，銀行機構本身可以作為法定貨幣支持穩定幣的發行人和交易商，而支付服務商/貨幣轉移服務商是可以選擇的牌照類型，表明各國監管當局目前認可的是法幣穩定幣的貨幣支付結算功能。

此外，目前各國監管當局大都要求穩定幣發行機構不能為穩定幣支付利息，不能直接開展放貸服務，因此無法像銀行那樣進行多倍信用創造。

四、穩定幣發行人的經營監管

從監管流程來看，在明確了產品性質定位、發行機構准入要求之後，需要制定發行機構的經營管理要求。這背後涉及的理論問題是，對穩定幣發行機構的經營監管是否應該遵循FSB提出的“相同活動、相同風險、相同監管”原則，是否應該遵循已有的銀行機構或者支付機構監管框架，在資本、業務範圍、經營要求、風險管理等方面還需要做哪些針對性調整？

歐盟、新加坡、阿聯酋、中國香港等主要國家/地區對穩定幣發行機構經營管理的監管政策表明，各個國家在落實“相同活動、相同風險、相同監管”原則的具體措施上雖然存在一定差異，但整體上參考了銀行機構和支付機構的經營監管框架，大都明確了穩定幣發行機構的最低資本要求、業務經營要求、業務經營範圍、風險管理機制、公司治理要求等。

同時，歐盟等還參照“系統重要性金融機構”監管的思路，根據穩定幣的客戶數量、市值規模、交易規模等，評價穩定幣是否屬於“重要加密資產”，並對重要加密資產發行人施加了額外風險和自有資金要求。其中，歐盟和香港還制定了類似系統性銀行監管中的恢復處置計劃。

此外，各國都要求穩定幣發行機構在本地設立實體，聘用一定數量的本地管理者，以此作為落實監管要求的抓手。

五、穩定幣儲備金的管理監管

對於法幣支持的穩定幣而言，能夠確保用戶隨時贖回法幣是核心關鍵，因此需要對穩定幣發行人的儲備金進行重點監管。這背後涉及的理論問題是，如果各國對穩定幣發行人參照銀行或支付機構進行准入和經營監管，那麼在穩定幣儲備金的管理上，是否應參照銀行的資本和流動性監管、支付機構的客戶備付金要求進行監管？

歐盟、美國、新加坡等國家對穩定幣發行機構儲備金的監管政策表明，圍繞儲備資產價值穩定和防範用戶擠兌的主線，各國都針對穩定幣儲備資金的第三方隔離託管、投資資產範圍和比例、客戶贖回機制和時限，以及發行人破產時的優先償付順序等提出了或多或少的要求，已然形成趨勢。

對照現有金融機構的監管框架來看，這些國家對穩定幣儲備金的託管、投資和贖回監管要求，整體上是銀行流動性監管要求與支付機構備付金管理要求的綜合體。

六、穩定幣反洗錢反恐怖融資監管

穩定幣是基於區塊鏈發行和交易，具有去中心化、全球化、匿名性、可兌換性（兌換成法幣）等特點，且鏈橋技術加強了不同區塊鏈的互聯互通，使得洗錢者可以更容易地隱藏自己的身份和資金來源，而區塊鏈上交易的不可撤銷性也會對洗錢和恐怖融資的追查和追回形成障礙，導致穩定幣和加密貨幣中的洗錢和恐怖融資形式更加複雜。因此，如何防範穩定幣潛在的洗錢、恐怖融資風險，成為了各個國家監管當局關注的重點。在現有的金融機構反洗錢反恐怖融資監管框架下，這背後需要考慮的理論問題是，穩定幣交易中的反洗錢反恐怖融資的重點是什麼，抓手是什麼？

2019年6月，全球金融行動特別工作組（FATF）對2012年發布的《打擊洗錢、恐怖融資與擴散融資的國際標準：FATF建議》（以下簡稱《FATF建議》）進行了更新，通過在“建議15（新技術）”中新增“釋義”的方式，將虛擬資產活動和虛擬資產服務提供商（VASP）納入了反洗錢與反恐怖融資國際標準。

歐盟、美國、新加坡、中國香港等主要國家/地區對穩定幣/加密資產反洗錢反恐怖融資的監管政策表明，大部分國家都是將對支付機構（貨幣服務商）和銀行機構的反洗錢反恐怖融資要求移植到了穩定幣/加密資產領域，遵從FATF反洗錢標準已漸成趨勢。

同時，基於穩定幣/加密資產交易的去中心化、全球化、匿名性、可兌換性、不可撤銷性等特徵，FATF和上述國家還進一步提出了一些更具針對性的要求，如降低“旅行規則”適用的交易額度等。歐盟要求，加密資產服務提供商在轉移加密資產時須附帶有關匯款人和收款人的信息，否則不允許任何數量的加密貨幣在加密資產服務提供商（CASP）的賬戶間轉移，明顯高於FATF針對旅行規則提出的1000歐元/美元起點。

七、研究啟示

通過當前一些主要國家和地區穩定幣監管政策的梳理和分析，可以得到以下政策啟示：

一是對於新興技術支撐的金融創新，金融監管政策的制定可以遵循“原則先行、漸進完善”的思路。初期要及時跟進業務發展動態，在大致了解創新業務的運營模式和潛在風險后，先制定原則性的監管方案，後續再根據創新發展和風險狀況不斷修訂政策。但長遠來看，穩定幣、加密貨幣和去中心化金融（Defi）的運營模式、風險特徵與現有金融體系存在非常大的差異，遵循“相同業務、相同風險、相同監管”原則和照搬已有金融體系的監管框架規則可能並不合適，後續可能需要構建與去中心化金融生態更加適配的金融監管模式和規則。

二是對於新型科技支持的金融創新，金融監管政策實施需要遵循“技術中立、創新監管”的原則。新型技術支撐催生的金融創新，需要用新型技術來改變監管的理念、模式、工具，推行監管數智化轉型。例如，在基於區塊鏈和分佈式賬本的穩定幣和加密貨幣產品和業務中，區塊鏈中包含的信息是通過去中心化的經濟共識來驗證、由經濟激勵來保證；而當前監管中數據的可信賴度則是由法律體系、監管當局和監管處罰來保證。鑒此，金融監管部門未來需要將區塊鏈和分佈式賬本技術應用於金融監管，积極實施“嵌入式監管”。

三是對於新型科技支持的金融創新，金融監管政策實施需要遵循“良性互動、知此知彼”的原則。對於前沿技術推動的金融創新，一開始金融監管部門真正能做的非常有限。這需要監管部門本着開放的監管理念，通過與被監管部門的平等開放的交流，深入把握創新的機制和本質，同時讓市場主體站在更高層次提升合規理念和風險意識。例如，隨着監管政策的持續制定實施，穩定幣發行機構的風險意識也在不斷提高，2024年8月，穩定幣USDC的發行方Circle提出，穩定幣需要超越現有巴塞爾銀行監管框架的充足資本儲備要求，以緩解穩定幣、其他法幣等值代幣及其發行方特有的風險。其據此構建的“代幣資本充足框架”（TCAF），採用動態風險敏感模型，從壓力測試儲備和利益相關方意見入手，同時考慮區塊鏈網絡性能和網絡安全等技術風險，並通過激勵問責來減輕負面風險的外部性。