來源：Coinbase；編譯：AIMan@金色財經

要點：

• 截至 4 月中旬，加密貨幣總市值（不包括 BTC）已從 2024 年 12 月的 1.6 萬億美元高點大幅下跌 41% 至 9500 億美元，而VC投資較 2021-22 年水平下降了 50-60%。

• 我們認為這值得暫時對風險採取防禦立場，但我們相信加密貨幣價格可能會在 2025 年Q2中後期觸底，從而為 2025 年Q3的更好表現奠定基礎。

概述

由於全球加征關稅以及進一步升級的可能性，一些趨同的信號可能預示着新一輪“加密貨幣寒冬”即將到來。加密貨幣總市值（不包括比特幣）目前為 9500 億美元，較 2024 年 12 月 1.6 萬億美元的高點大幅下跌 41%，較去年同期下跌 17%。換個角度來看，它甚至低於 2021 年 8 月至 2022 年 4 月的幾乎整個時期的市值。

與此同時，2025年Q1加密貨幣領域的VC投資較上一季度有所回升，但仍比2021-22年周期的峰值水平下降了50%-60%。這嚴重限制了新資本進入生態系統，尤其是在山寨幣領域。所有這些結構性壓力都源於宏觀環境的不確定性，傳統風險資產持續面臨財政緊縮和關稅政策的阻力，導致投資決策陷入癱瘓。由於股市舉步維艱，即使監管環境帶來了特殊的利好，加密貨幣的復蘇之路依然充滿挑戰。

這些因素相互作用，為数字資產領域描繪出一個艱難的周期性前景，短期內（或許在接下來的4-6周內）可能仍需保持謹慎。然而，我們也認為投資者需要採取策略性策略來應對市場，因為我們預計，當市場情緒最終恢復時，這種情況可能會相當迅速地發生，我們對2025年下半年仍持樂觀態度。

牛市與熊市

定義股市牛市和熊市的一個常用指標是，股價分別從近期低點或高點下跌20%或以上。這個数字有些武斷，而且顯然不太適用於加密貨幣市場，因為加密貨幣市場通常會在短時間內經歷20%的價格波動，但這並不一定意味着市場格局的真正變化。也就是說，歷史數據显示，像BTC這樣的加密貨幣可以在一周內下跌20%，但仍在更廣泛的上升趨勢中交易，反之亦然。

此外，加密貨幣交易全天候 24/7 進行，這意味着在傳統市場休市的時段（例如晚上和周末），它通常可以反映更廣泛的風險情緒。這可能會放大加密貨幣價格對全球外部事件的反應。例如，在 2022 年 1 月至 11 月美聯儲（相當激進的）加息周期期間，美國股市（以標準普爾 500 指數為代表）下跌了 22%。相比之下，比特幣價格的下跌——可以說始於更早（2021 年 11 月）——在同期最終下跌了 76%，跌幅幾乎是股市拋售的 3.5 倍。

矛盾中的真理

關於股市牛市和熊市的傳統20%指標，首先要注意的是，（充其量）只是經驗法則，並沒有一個普遍接受的定義。正如最高法院大法官Potter Stewart關於淫穢的坦率評論（“我一看到就知道”）一樣，識別市場趨勢通常依賴於直覺和經驗，而非僵化的公式。

儘管如此，為了使這一指標正式化，我們分析了標普500指數在一年滾動收盤價窗口內的市場高點和低點，以找出重大反轉點。過去十年，這一指標表明，美國股市經歷了大約四次牛市和兩次熊市——不包括3月底和4月初的最新拋售（我們的模型最近開始發出熊市信號）。參見圖1。

然而，這一指標忽略了過去十年中至少兩次顯著的10-20%的下跌，這些下跌極大地影響了市場情緒，例如2015年末的波動性飆升（中國股市動蕩）和2018年的波動性飆升（全球貿易擔憂，以美聯儲衡量全球貿易政策不確定性的指標來衡量）。參見圖2。

我們過去曾看到，即使未達到20%的任意門檻，情緒驅動的下跌也常常會觸發防禦性投資組合的調整。換句話說，我們認為熊市從根本上代表着市場結構的格局轉變——其特徵是基本面惡化和流動性萎縮——而不僅僅是百分比的下跌。此外，“20%規則”可能會讓人自滿，因為它會忽略市場深度收窄和防禦性板塊輪動等早期預警信號，而這些信號歷史上往往預示着重大衰退。

替代指標

因此，我們尋找能夠更好地捕捉價格變動與投資者心理之間微妙相互作用的替代指標——無論是股票還是加密貨幣。熊市不僅關乎實際回報，也關乎市場情緒，因為這往往決定了投資者試圖避免的業績下滑的可持續性。這可能是一個棘手的概念，因為雖然我們期待的是長期趨勢的逆轉，但這些轉變並不一定需要是長時間的上漲或下跌。新冠疫情就是一個很好的例子，它先是短暫的急劇波動，隨後出現逆轉。當然，那次熊市周期之所以短暫，是因為全球各國當局隨後採取的財政和貨幣政策反應力度巨大——這些政策將投資者從原本可能漫長的下跌中拯救出來。

我們認為，與其依賴經驗法則，不如考慮以下指標，例如 (1) 風險調整后表現（以標準差衡量）和 (2) 200 天移動平均線 (200d MA)，它們或許能為這兩類資產的整體市場趨勢提供更強有力的線索。例如，我們發現，在 2021 年 11 月至 2022 年 11 月期間，比特幣相對於其前 365 天的平均表現下跌了 1.4 個標準差。這相當於股票在同一時間段內下跌了 1.3 個標準差，這意味着，以風險調整后的價格衡量，比特幣下跌了 76%，而標準普爾 500 指數下跌了 22%。

由於該指標自然地反映了加密貨幣的較大波動性，因此 z 分數特別適用於加密貨幣市場，儘管它並非沒有缺點。它不僅計算起來比較困難，而且在穩定的市場中，該指標往往產生的信號較少，並且可能對整體趨勢的變化反應不夠迅速。例如，我們的模型显示，最近的牛市周期在 2 月底結束。但此後，該模型將所有後續活動歸類為“中性”，突顯了其在快速變化的市場動態中的潛在滯后性。

相比之下，我們認為 200 日移動平均線 (200DMA) 提供了一個更簡單、更穩健的框架，可用於識別持續的市場趨勢。由於需要至少 200 天的數據才能進行有效計算，它能夠平滑短期噪音並適應近期價格走勢，從而更清晰地展現市場動量。其“規則”很簡單：

• 牛市的特點是價格持續在 200DMA 上方交易，並保持上漲勢頭，而

• 熊市的特點是交易持續低於200DMA ，同時伴隨下行勢頭。

我們認為，這種方法不僅與“20% 規則”和 z 分數模型中更廣泛的趨勢信號相一致，而且還提高了在動態市場條件下獲取可操作洞察所需的精度。例如，除了捕捉到疫情期間（2020 年初）和美聯儲加息周期（2022-23 年）的拋售行情外，它還捕捉到了 2018-19 年加密貨幣寒冬以及 2021 年中期因中國禁止加密貨幣挖礦而導致的市場下跌。此外，我們發現它能更好地反映不同時期投資者情緒的大幅波動。參見圖表 5 和圖表 6。

加密寒冬？

那麼，我們正處於加密貨幣熊市嗎？到目前為止，我們主要關注比特幣的分析，因為與美國股票等傳統市場進行比較需要該資產擁有充足的歷史。然而，儘管比特幣經常被用作衡量加密貨幣整體表現的指標，但隨着該資產類別擴展到新的領域（例如 memecoin、DeFi、DePIN、AI 代理等），將其作為衡量加密貨幣市場趨勢的基準變得越來越不切實際。

例如，比特幣的200日均線模型確實表明，該代幣近期的大幅下跌足以構成始於3月下旬的熊市周期。但對COIN50指數（涵蓋市值排名前50的代幣）進行同樣的分析显示，自2月底以來，該資產類別整體上一直處於熊市區間。事實上，這與加密貨幣總市值（不包括BTC）從2024年12月的高點下跌41%至9500億美元的情況相符，而同期比特幣的跌幅（不到）為20%。這種差異凸顯了山寨幣在風險曲線下方固有的更高波動性和風險溢價。

結論

隨着比特幣作為“價值存儲”的角色不斷增強，我們認為需要對加密貨幣的總體市場活動進行全面評估，才能更好地定義該資產類別的牛市和熊市，尤其是在我們可能看到其不斷擴張的領域中行為日益多樣化的情況下。儘管如此，BTC 和 COIN50 指數近期均跌破各自的 200 日均線，這預示着整體市場可能呈現長期看跌趨勢。這與加密貨幣總市值的下跌以及該領域風險VC投資的減少相一致，這些跡象預示着加密貨幣市場可能進入寒冬。

因此，我們認為目前有必要對風險採取防禦性立場，但我們仍然相信加密貨幣價格可能在2025年Q2中後期觸底，為2025年Q3的更好表現奠定基礎。目前，當前宏觀環境的挑戰需要我們更加謹慎。