作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

關鍵要點：

• Circle 在 2024 年創造了 17 億美元的收入，其中 99% 來自 USDC 儲備金的利息收入。支付給 Coinbase 和 Binance 等合作夥伴的分銷成本總計 10.1 億美元，這反映了交易所對於擴大 USDC 覆蓋範圍的關鍵作用。

• USDC 的總供應量已反彈至 600 億美元，30 天平均轉移量達到 400 億美元——表明市場信心和跨鏈採用的復蘇。然而，USDC 仍然對利率變動、競爭壓力和監管發展高度敏感。

• USDC 在主要交易所的使用量持續增長，目前占幣安現貨交易量的 29%，這得益於 Circle 的戰略合作夥伴關係。

• 展望未來，Circle 的下一個階段可能取決於從被動的利息收入轉向與代幣化資產、支付基礎設施和資本市場整合相關的积極收入來源的多元化發展。

引言

Circle 是美國最大的穩定幣發行商，也是市值 600 億美元的 USDC 背後的公司，最近提交了 IPO 申請，為我們了解這家加密貨幣領域基礎公司的財務健康狀況和戰略前景提供了一個窗口。作為在公開市場直接接觸加密貨幣領域增長最快垂直領域的唯一途徑，Circle 的申請正值關鍵時刻。儘管由於市場狀況，IPO 可能仍面臨延遲，但它恰逢穩定幣立法開始成形以及發行商和區塊鏈之間的競爭加劇之際。

在本文中，我們剖析了 Circle IPO 申請文件的關鍵要點，並將其與 USDC 的鏈上數據相結合，以了解 Circle 如何產生收入、利率等因素如何影響其業務，以及 Coinbase 和 Binance 等平台在塑造 USDC 分銷方面的作用。我們還探討了 USDC 的鏈上足跡，以評估 Circle 在日益激烈的競爭格局中的定位。

Circle 的財務概覽

從最初的比特幣支付應用程序到成為領先的穩定幣發行商和加密基礎設施提供商，Circle 在其 12 年的發展歷程中經歷了一系列挑戰。在 2021 年（450%）和 2022 年（808%）實現爆炸性收入增長后，增長速度在 2023 年有所放緩，當時 USDC 受到硅谷銀行倒閉的影響，收入增長了 88%。截至 2024 年底，Circle 報告收入為 17 億美元，同比增長 15%，表明其正轉向更穩健的擴張。

來源：Circle S-1 申請文件

然而，盈利能力有所下降，凈收入和調整后 EBITDA 分別下降了 42% 和 28%，至 1.57 億美元和 2.85 億美元。值得注意的是，Circle 的財務數據显示，其收入高度集中於儲備金的利息收入，而支付給 Coinbase 和 Binance 等合作夥伴的分銷成本高達約 10.1 億美元。然而，這兩個因素都促成了 USDC 供應量的回升，全年增長了 80%，達到 440 億美元。

USDC 的鏈上增長

USDC 是 Circle 業務的核心，於 2018 年通過與 Coinbase 的合資企業推出。USDC 是美元的代幣化表示形式，允許終端用戶以数字形式存儲價值並在區塊鏈網絡上進行交易，從而實現近乎即時的低成本結算。它遵循完全儲備模式，由高流動性資產（如短期美國國債、隔夜回購協議和在受監管金融機構持有的現金）以 1:1 的比例支持。

來源：Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs

USDC 的總供應量已增長至約 600 億美元，穩居第二大穩定幣，僅次於 Tether 的 USDT。儘管其市場份額在 2023 年面臨壓力，但此後已反彈至 26%，反映出市場信心的恢復。其中，約 400 億美元（65%）發行在以太坊上，約 95 億美元在 Solana 上（15%），約 37.5 億美元在 Base Layer-2 上（6%），其餘發行在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等區塊鏈上。

USDC 的流通速度和轉移量也出現了令人矚目的增長，30 天平均值達到約 400 億美元。2025 年，大部分 USDC 轉移量發生在 Base 和以太坊上，有時占調整后總轉移量的 90%。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

這些指標表明，隨着穩定幣作為新興市場美元替代品以及支付和金融科技基礎設施的普及，USDC 的使用量正在增長。它們也體現了 Circle 的跨鏈戰略，USDC 普遍存在於主要區塊鏈上，並得到跨鏈轉移協議 (CCTP) 等互操作性工具的支持。

儲備構成與對利率的敏感性

對於每發行一美元的 USDC，Circle 都會將支持儲備投資於一系列高流動性、低風險資產，如短期美國國債和現金存款。這種結構使 Circle 能夠在確保 USDC 持有者流動性和贖回穩定性的同時，從儲備金中獲得收益。在其申請文件中，Circle 透露其在 2024 年獲得了 16 億美元的儲備收入。這占其總收入的 99%，表明其收入結構高度集中於利率。

USDC 的大部分儲備都存放在 Circle Reserve Fund 中，這是一個由貝萊德管理的在美國證券交易委員會註冊的政府貨幣市場基金。根據 Circle 的每月證明、財務報表以及上述的貝萊德 Circle Reserve Fund，我們發現截至 4 月 11 日，USDC 儲備金的 535 億美元（約 88%）由美國國債和與多家金融機構進行的隔夜回購協議組成，所有這些協議的到期日都不到 2 個月。此外，其儲備金的 11% 包括存放在受監管銀行的現金。

來源：Circle Transparency & BlackRock Circle Reserve Fund

根據 Circle 2024 年約 440 億美元儲備資產產生的 16 億美元儲備收入計算，隱含的年化收益率約為 3.6%。如果利率保持在當前水平附近，假設 USDC 供應量保持不變或增長，Circle 的儲備收入可能會保持穩定。

我們之前關注在利率上升時期 USDC 供應量下降的文章揭示了 Circle 的儲備收入與普遍利率的高度相關性，表明其收入模式對利率變化的高度敏感。雖然 2024 年的有效聯邦基金利率在 4.58-5.33% 之間，但在利率下降的環境下，這對 Circle 意味着什麼？在 S-1 文件中，Circle 估計，僅利率下降 1% 就可能導致穩定幣儲備收入減少 4.41 億美元，這是文件中概述的一項關鍵風險。

鑒於 Circle 保留了全部收益——不像 Ethena 和 Maker 等將利息分配給持有者的發行商，其商業模式仍然對未來的利率變化、競爭壓力和監管演變高度敏感。

分銷，分銷，分銷

Coinbase 和 Binance 的作用

Circle 的 IPO 申請文件還揭示了 Coinbase 和 Binance 等合作夥伴在推動 USDC 普及方面的重要性。2024 年，他們的分銷成本達到 10.1 億美元，較 2023 年大幅增長 40%，較 2022 年增長 150%。

雖然 Coinbase 與 Circle 的關係眾所周知，但該文件揭示了兩者在財務上的緊密程度。Coinbase 在 2024 年從與 USDC 相關的活動中賺取了 9.08 億美元，約佔其總收入的 13.8%。根據與 Circle 的收入分成協議，Coinbase 賺取其平台上持有的 USDC 利息的 100%，以及在其他地方持有的 USDC 利息的 50%。Coinbase 平台上持有的 USDC 供應量目前為 20%，高於 2022 年的 5%，大部分經濟利益似乎都歸 Coinbase 所有。該文件還披露了一次性向 Binance 支付 6025 萬美元，旨在以類似方式促進分銷。

來源：Coin Metrics Market Data Feed

從主要合作夥伴交易所的現貨交易活動來看，USDC 目前占幣安現貨交易量的 29% 以上（約 62 億美元），在其最近脫錨后超過了 FDUSD。它僅次於 USDT，後者約佔幣安交易量的 50%。在 Coinbase 上，USDC 驅動了合併的美元和 USDC 市場約 90% 的現貨交易。

儘管成本高昂，但 Circle 的分銷努力已轉化為顯著的交易所層面採用——推動了 USDC 的流動性以及交易所超過 100 億美元的可信現貨交易量。

超越交易所：賦能 DeFi 和商業

將智能合約中持有的供應量與外部擁有賬戶 (EOA) 中的供應量分開來看，可以揭示 USDC 在以太坊上的用戶錢包和應用程序中的分佈情況。目前，約 300 億美元由 EOA 持有，增長了 66%，而約 100 億美元位於智能合約中，較一年前增長了約 42%。EOA 餘額的增長可能反映了交易所託管和個人用戶持有量的增加，而智能合約的增長則表明 USDC 作為 DeFi 借貸市場抵押品和去中心化交易所 (DEX) 流動性來源的效用。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

USDC 繼續在 DeFi 借貸市場中發揮着基礎性作用，超過 50 億美元鎖定在 Aave、Spark 和 Morpho 等協議中（代表已供應但未被借出的 USDC 部分）。對於像 Maker（現在是 Sky）這樣的抵押債務協議，約 40 億美元的 USDC 也通過其價格穩定模塊支持 Dai/USDS 的發行。

來源：Coin Metrics ATLAS & Reference Rates

同樣，USDC 是各種 DEX 池的關鍵流動性來源，促進穩定價值資產的交易。它也越來越多地支撐着鏈上外匯市場，尤其是在 Circle 符合 MiCA 監管的 EURC 等其他與法幣掛鈎的穩定幣獲得進展的情況下。

來源：Coin Metrics DEX Data

結論

USDC 的鏈上增長反映了市場信心的恢復，但 Circle 的申請文件也突顯了關鍵挑戰，特別是高昂的分銷成本和對利息收入的嚴重依賴。為了在低利率環境下維持增長勢頭，Circle 正致力於通過 Circle Mint 等积極的產品線實現收入多元化，並通過收購代幣化貨幣市場基金的最大發行商 Hashnote，擴展到代幣化資產基礎設施領域。

隨着監管清晰度的提高，尤其是在美國證券交易委員會 (SEC) 認為穩定幣不是證券的立場下，Circle 處於有利地位。但它現在面臨着來自 Tether 等離岸發行商以及希望利用政策轉變勢頭的新一批美國本土挑戰者的日益激烈的競爭。雖然 Circle 的估值仍有待確定，但其 IPO 將標志著公開市場首次可以直接投資於穩定幣基礎設施的增長。