撰文：Sam Lehman

編譯：深潮 TechFlow

在過去的幾個月里，我看到四個我熟悉的加密基金要麼轉為僅限流動性，要麼悄然關閉。幾個頂級基金正在艱難籌集資金。我認識的不少投資者已經完全退出了這個領域。有些人追逐人工智能，另一些人則徹底放手（不僅僅是因為他們靠 AI 模因幣賺到了早期退休的財富）。

這不僅僅是噪聲或巧合；某些根本性的東西已經改變。

如果我們將其視為一個成長故事，我認為加密貨幣正在告別它那狂野且未經濾過的童年，步入青少年後期。其早期的混亂時期，以短期主義、投機炒作和風投遊戲為特徵，正在讓位於一個更加成熟、系統化的時代。這是一個激動人心的時刻，這種轉變將帶來許多關鍵影響。不論好壞，我也認為大多數 Web3 風投公司還沒有為接下來的變化做好準備。

風投們總愛對創始人講述適應性的重要性。現在，我認為是風投們自己需要做出一些調整的時候了。

以下是我對這一轉變的一些最新思考：舊有的加密風投模式如何正在瓦解，什麼在取而代之，以及哪些投資者最有可能在加密風險投資的下一個階段中蓬勃發展。

舊有的 Web3 風投模式

過去的加密風投模式大致如下：

• 尋找距離代幣發行約一年且與頂級中心化交易所（CEX）有聯繫的項目（曾經有整個基金僅憑合伙人是前 CEX 員工或與 CEX 有深厚聯繫的前提而籌集資金。他們的「附加值」在於他們能夠嗅出哪些項目會被列入交易所。今天如果有基金向你推銷這種模式，千萬別聽信……）
• 通過 SAFT（簡單協議未來代幣）進行投資（或許還會順帶一些顧問服務）
• 當項目進行代幣生成事件（TGE）時，迅速拋售給散戶，因為鎖定期不像今天標準的 1+3 那麼嚴格。而為了支持這一點，在市場周期高峰期，通常會有更大的散戶需求來購買風投代幣。

這種模式的可行性讓投資者表現出很多不良行為。首先，許多風投籌集了 5 年期的資金——這隻是 web2 中典型基金的一半長度。僅這一結構就使得支持長期建設者幾乎不可能。如果你的基金只能持有資產 5 年就需要分配給有限合伙人，那麼就無法在更標準的 10 年流動性路徑上系統地投資項目。

另一方面，從這些類型投資者那裡獲得資金的創始人面臨着巨大的壓力，需要在快速加速的時間線上實現流動性，甚至在達到產品市場契合度（PMF）之前就推動代幣生成事件（TGE）。

為了行業的健康發展，這種模式正在迅速過時。

隨着我們進入 2025 年，我們看到一個正在成熟的市場，監管明確性增加，傳統金融機構重新產生興趣，帶來了更注重基本面、真實效用和可持續商業模式的系統化方法。

成長的模樣

我認為未來的加密行業將對投資者和創始人提出更高的耐心要求。一個成熟的市場正在帶來一些實質性的變化：

• 更長的鎖定期：大多數中心化交易所（CEX）正在標準化 1 年的懸崖期（cliff），隨後是額外的 2 到 3 年的歸屬期。
• 專註於基本面：山寨幣的過度飽和加上更加挑剔的散戶基礎，迫使市場更關注質量以實現差異化——實際收入、可防禦的護城河和明確的盈利路徑正在取代投機遊戲。明確地說，這並不意味着代幣已死，而是你的代幣需要強大的基本面才能從人群中脫穎而出。
• 替代退出路徑：首次公開募股（IPO）對於加密公司變得更為可行，同時也能夠實現重大併購（M&A）成果。這為流動性提供了一條獨立於代幣發行的新路徑。

我對大多數 Web3 風險投資公司是否為這一新現實做好準備並不自信。從我所見，那些意識到這一點的公司要麼完全退出了這個領域，要麼轉向流動性投資，或者正在籌集結構不同的新資金以適應這一新遊戲場。相反，那些一直能夠支持這一新模式的公司準備在這一新範式中蓬勃發展。

誰將在這一變化的市場中獲勝

毫無疑問，這一新格局對許多基金來說是一個絕佳的機會。那些能夠從「種子前階段到 IPO」支持創始人的多階段公司，現在可以在一個少有人能參与的市場中運作。大約有 10 個（？）加密基金能夠為 A 輪及以後的融資提供主導支票。除了資本考量之外，能夠提供支持和資源以引導加密公司走向 IPO 的基金也很少。有多少基金重視（並執行）真正的公司治理？有多少了解路演過程、投資者關係等？我認為不多……然而，如果你是這些基金之一，是那些在賭場讓不成熟的新興管理者假裝天才投資者時，仍然堅持更高標準並系統化運營的基金之一，那麼你正走入一個投資的神奇時代。

在風險投資市場的早期階段，種子前期投資者的角色也在發生變化。許多種子前期和種子投資者能夠早期介入，提供社區建設和心智份額增長的建議，並在任何實際產品建設發生之前獲得流動性。現在，我認為早期階段的投資者將不得不更加擅長與他們的公司合作，尋找產品市場契合度（PMF），迭代產品，與用戶交流等，而不是急於推出和獲得流動性。

關於這一點的最後一點想法。我記得 2023 年 CSX 的一次演講中建議公司在推出代幣之前找到產品市場契合度（PMF）。承認這一觀點在當時的行業內有些爭議實在是有些瘋狂。幸運的是，我認為隨着對基本面日益重視，這種觀點正在改變。反過來，這應該會促使我們的行業建立起更加健全、堅固和真實的企業（我注意到圍繞「微型」代幣發行進行的一些有趣的對話和實驗，這允許團隊獲得足夠的資金來開發產品。我認為這種路徑的可行性尚未定論，但我願意進一步探索）。

擁抱成熟

加密貨幣的成熟不是一種消極的發展，而是尋求主流採用和長期發展的技術所必需的演變。今天構建的項目更加實質性，更專註於解決實際問題，更有可能創造持久的價值，而不是許多之前的公司。

對於風險投資公司來說，這一轉變既是挑戰也是機遇。那些能夠調整其模式以適應更長的時間跨度，專註於基本面而非炒作，並在資本之外提供真正價值的公司將在這一新格局中蓬勃發展。那些堅持過時模式的公司將越來越多地發現自己被甩在後面，敏銳的創始人會選擇與能夠在這一新環境中為他們提供最佳支持的基金合作。

加密行業正在成長。對風投公司來說，問題在於他們能否與之一起成長。