作者：DeFi Cheetah 來源：X，@DeFi_Cheetah 翻譯：善歐巴，金色財經

區塊鏈金融的崛起，正在激發人們對貨幣未來的辯論，涵蓋了過去僅限於學術界和央行政策圈的議題。穩定幣——旨在與法幣等值的数字資產——已成為傳統金融與去中心化金融之間的主橋樑。儘管許多人看好穩定幣的廣泛採用，但從美國的角度來看，推廣穩定幣可能並非最優選擇，因為它有可能擾亂美元的貨幣創造機制。

1.要點

穩定幣實際上在與美國銀行體系的存款總量競爭。結果是，基於部分準備金模型的貨幣創造能力受到破壞，美聯儲通過公開市場操作等手段調控貨幣供給的效果也會因此打折——因為銀行系統中的總存款減少了。

具體而言，穩定幣的貨幣創造效應是邊際的，因為大多數穩定幣的儲備是期限較短的美國國債（即對利率變動不太敏感）。相比之下，銀行的貨幣創造能力遠強，因為其負債通常由期限更長的債務工具構成。因此，穩定幣在美國境內的普及，可能會損害貨幣政策的傳導機制。

即使穩定幣確實能提高對國債的需求，從而降低美國政府的再融資成本，這個問題依然存在。

除非穩定幣的美元抵押資產通過銀行存款的方式重新迴流到銀行系統，否則貨幣創造能力將無法保持不變——但從穩定幣發行方角度來看，這種做法不划算，因為這意味着要放棄無風險國債收益。

銀行也無法將穩定幣作為法幣存款的替代物，因為穩定幣由私人機構發行，增加了對手方風險。

美國政府同樣不會主動將流入穩定幣體系的資金迴流銀行系統，因為這筆資金是以不同利率發行國債所換得的。政府需要支付國債票息與銀行存款利率之間的利差，這無疑會加重財政支出負擔。

最關鍵的是，穩定幣自我託管的特性決定了它無法與銀行存款兼容：所有数字資產的託管權都不屬於銀行，唯有鏈上資產可實現自我託管。因此，穩定幣在美國影響力越大，對傳統貨幣創造體系的干擾就越大。

讓穩定幣與貨幣創造兼容的唯一方式是：讓穩定幣發行方以銀行身份運作。但這無疑是一個極具挑戰性的議題，涉及監管合規與巨頭既得利益之間的博弈。

當然，從美國政府的角度來看，推動穩定幣在全球範圍的發展是有利的：它有助於傳播美元主導地位、強化美元儲備貨幣的敘事、提升跨境支付效率，同時為需要穩定貨幣的海外用戶提供幫助。只是，在不損害貨幣創造機制的前提下，要在美國本土推行穩定幣會更為困難。

為更徹底地解析這個問題，本文將從多個角度拆解穩定幣的內在邏輯：

2. 部分準備金銀行 vs 完全儲備穩定幣

2.1 經典貨幣乘數模型

在主流貨幣理論中，貨幣創造很大程度上依賴於部分準備金制度。一個簡化模型展示了商業銀行如何將基礎貨幣（M0）放大至更廣義的貨幣概念如 M1 和 M2。如果 R 為準備金率，則貨幣乘數 m ≈ 1/R。

例如，若銀行必須將存款的10%作為準備金，則乘數 m 可達 10。這意味着系統中注入1美元（如通過公開市場操作）最終可能形成10美元的新存款。

• M0：基礎貨幣（流通中的現金 + 存放於央行的準備金）

• M1：現金 + 活期存款 + 可支票存款

• M2：M1 + 定期存款、貨幣市場賬戶等

在美國，M1 約為 M0 的 6 倍。這一擴張機制支撐着現代信貸的創造，是抵押貸款、企業貸款等生產性資本融資的基礎。

2.2 穩定幣作為“狹義銀行”

在公有鏈上發行的穩定幣（如 USDC、USDT）通常承諾與法幣、國債或其他准現金資產 1:1 儲備。因此，這些發行方（官方）並不會像商業銀行那樣發放客戶存款貸款。相反，它們通過鏈上發行可完全贖回的“真美元”代幣，提供流動性。從經濟結構上看，這些穩定幣更像“狹義銀行”：即用 100% 高流動性資產支持其類存款負債。

從純理論角度看，這類穩定幣的貨幣乘數接近 1：不同於商業銀行，穩定幣發行方接受 1 億美元存款、持有 1 億美元國債時，並未創造額外貨幣。然而，如果穩定幣被廣泛接受，它們就能發揮類似貨幣的功能。正如我們稍後將討論的那樣，穩定幣可能會釋放出底層資金（如國債拍賣所獲），從而間接起到擴張貨幣供給的作用。

3.貨幣政策的影響

3.1 中央銀行主賬戶與系統性風險

獲得美聯儲主賬戶是穩定幣發行方的關鍵一步，因為擁有此類賬戶的金融機構享有多項優勢：

• 直接接觸中央銀行貨幣：主賬戶餘額屬於流動性中最安全的形式（構成 M0 的一部分）。

• 接入 Fedwire 系統：大額交易可實現近乎即時結算。

• 使用美聯儲常備工具：包括貼現窗口或超額準備金利息（IOER）等潛在的流動性支持機制。

然而，給予穩定幣發行方對這些設施的直接訪問權，會引發兩個主要“借口”或顧慮：

• 操作風險：將實時區塊鏈賬本與美聯儲基礎設施整合，可能引入全新的系統漏洞。

• 貨幣政策控制能力：如果大量資金轉向100%準備金的穩定幣，會不可逆轉地改變美聯儲通過部分準備金體系調節信貸條件的能力。

因此，傳統央行可能會抵制將穩定幣公司置於與商業銀行同等的地位，擔憂其削弱在危機時期調控信貸與流動性的能力。

3.2 穩定幣引發的“新增凈貨幣”

當穩定幣發行方持有大量美國國債或其他政府債務時，會產生一個微妙但重要的效應：雙重支付效應——即美國政府可以動用民眾資金用於再融資支出，而這些穩定幣卻仍在市場上流通，像貨幣一樣被使用。

因此，即使不像部分準備金體系那樣具有高倍數乘數效應，穩定幣最多也可以在一定程度上雙倍放大可支配美元的實際流通量。從宏觀角度看，這意味着穩定幣為政府債務注入日常交易體系，打開了另一個傳導通道。

4. 部分準備金、混合模型與穩定幣的未來

4.1 穩定幣發行方是否會模仿部分準備金銀行？

有觀點推測，未來穩定幣發行方可能被允許將部分儲備資金用於放貸，從而像商業銀行一樣創造貨幣。這將需要一套強健的監管框架，包括銀行牌照、FDIC 保險、資本充足率標準（如巴塞爾協議）。儘管已有一些立法提案（如“GENIUS 法案”）為穩定幣發行方成為類銀行機構提供路徑，但這些提案普遍強調 1:1 儲備要求，意味着短期內不會轉向部分準備金模式。

4.2 中央銀行数字貨幣（CBDC）

一個更激進的替代方案是發展中央銀行数字貨幣（CBDC），即中央銀行直接向消費者和企業發行数字負債。CBDC 有可能結合穩定幣的可編程性與主權貨幣的信任度。但對商業銀行而言，去中介化的風險不容忽視：如果公眾能在央行直接開設数字賬戶，將可能導致銀行體系存款大量流失，限制其貸款能力。

4.3 對全球流動性周期的潛在影響

在當前背景下，頭部穩定幣發行方（如 Circle、Tether）持有數百億美元的短期美債，穩定幣需求的波動可能對美國貨幣市場產生不可忽視的影響。比如，一輪穩定幣“贖回潮”可能迫使發行方拋售大筆國債，推高收益率，並可能擾亂短期融資市場。反之，若穩定幣發行量激增，也可能壓低 T-Bill 收益率。這種相互影響表明，如果穩定幣達到與大型貨幣市場基金相當的規模，就可能“滲透”至傳統貨幣體系的管道之中。

5.結論

穩定幣處在技術創新、監管審查與傳統貨幣理論的交匯點上。它們賦予“貨幣”以可編程性與普適可訪問性，為支付與結算建立全新範式。然而，它們的這些優勢也撬動了現有金融體系中至關重要的平衡——特別是部分準備金放貸機制和中央銀行的貨幣控制能力。

簡而言之，穩定幣或許不會取代商業銀行，但將持續施壓傳統銀行業加速創新。隨着其規模擴大，央行與金融監管機構面臨如何平衡全球流動性管理、監管職責，以及依賴部分準備金的經濟乘數效應等複雜挑戰。穩定幣的未來走向——無論是更嚴格監管、部分準備金制度，還是納入 CBDC 的更大框架之中——都將決定数字支付的未來，也可能改變全球貨幣政策的演變路徑。

歸根結底，穩定幣凸顯了一個基本矛盾：更直接、完全準備金系統所帶來的效率提升，與部分準備金模式所帶來的經濟增長動能之間的拉扯。要想在這條新邊界上走得穩健，仍需依賴嚴謹的經濟分析，以找出在交易效率與貨幣創造之間的最佳平衡。