幣安研究院（作者：Moulik Nagesh）

2025年4月7日

關鍵要點

2025年，美國主導的貿易保護主義強勢回歸。自唐納德·特朗普於2025年1月重新就任總統以來，美國通過實施一系列大規模的新關稅——既包括面向特定國家，也涵蓋特定行業——引發了全球貿易戰的擔憂。僅在過去一周內，美國便推出了新一輪“對等”關稅，其他國家也紛紛宣布反制措施。

本報告將分析這些關稅（自20世紀30年代以來最具攻擊性的關稅舉措）如何波及宏觀經濟和加密市場。我們將基於數據，考察關稅水平、宏觀經濟趨勢（包括通脹、增長、利率和美聯儲展望）及其對加密資產表現、波動性和相關性的影響。最後，我們還將探討未來的關鍵觀察點，以及在一個滯脹與保護主義並存的環境中，加密資產可能面臨的市場前景。

2025年關稅回潮

在經歷了數年的相對貿易和平之後，2025年出現了迅速逆轉。特朗普總統在重返白宮的最初幾天內，即開始履行其競選承諾，依據緊急授權對廣泛進口商品徵收關稅——涵蓋特定國家和行業。

貿易緊張局勢在4月2日進一步升級。當日，美國宣布推出全面性的“對等”關稅，並將這一天命名為“解放日”，成為本輪全球貿易戰的最新拐點。許多國家此前視為與美國正常化的貿易關係，如今已發生根本轉變。過去一周的主要事件包括：

●     基礎關稅：美國宣布對所有進口商品徵收新的10%統一關稅，逆轉了幾十年來的貿易自由化進程。該基礎稅率已於4月5日生效。

●     定向關稅：在基礎稅率之上，疊加了更高的國別關稅。特朗普總統稱這些為“對等”關稅，目的是針對那些對美國產品設置高壁壘的國家。值得注意的是，中國商品將額外被徵收34%的關稅——疊加原有20%后，綜合關稅稅率達到54%。其他國家的定向關稅包括：歐盟商品20%、日本24%、越南46%，以及汽車進口25%。加拿大與墨西哥由於已在2月被徵收20%關稅，因此此次未被列入新增名單。

●     全球反制：美國的貿易夥伴迅速作出回應。截至2月中旬，多個早期被徵稅的國家已宣布反制措施。加拿大因未能成功爭取美國關稅延期，決定對所有美國進口商品加征25%的關稅。中國也在早期做出回應，並於4月4日進一步升級，宣布對所有美國進口商品加征34%的關稅。

隨着“對等”關稅的生效及貿易緊張局勢的加劇，預計將有更多國家出台自己的反制措施。歐盟已明確表示將很快作出回應，其他多個主要經濟體也已制定相關反擊計劃。儘管全球反應的完整程度尚不明確，但目前所有跡象都表明，一場涉及多個戰線的廣泛貿易戰正在形成之中。

圖表1：2025年4月2日“解放日”關稅覆蓋多達60個國家，其中包括多個美國主要貿易夥伴 

注：該表格反映了4月2日美國對其前十大進口來源國徵收的“對等”關稅情況。

來源：BBC，X（@WhiteHouse），Binance Research，截至2025年4月3日

這些政策使美國的進口稅率飆升至自1930年《斯穆特-霍利關稅法》實施以來的最高水平，該法案曾在大蕭條時期對數千種商品徵收全面性關稅。根據現有數據，美國的平均關稅率已升至約18.8%，部分估算甚至高達22%——相比2024年的2.5%，這是一次極為劇烈的躍升。

作為參考，在過去幾十年中，美國的平均關稅率通常維持在1–2%之間；即便是在2018至2019年爆發的中美貿易摩擦期間，也僅上升至3%左右。因此，2025年的措施構成了現代歷史上前所未有的關稅衝擊——幾乎等同於回歸20世紀30年代的保護主義。

圖表2：美國關稅回升使進口稅率升至近百年來最高水平

來源：Tax Foundation，Binance Research，截至2025年4月3日

市場影響：需求降溫、避險情緒與波動性飆升

1. 需求降溫與避險情緒上升

市場情緒明顯轉向謹慎，投資者對關稅公告做出典型的“風險規避”行為。加密市場總市值自1月高點下跌了約25.9%，市值蒸發近1萬億美元，凸顯了其對宏觀經濟不穩定因素的高度敏感性。

加密資產與股市的走勢高度一致，雙雙面臨需求降溫、廣泛拋售並進入修正區域。相比之下，傳統避險資產如債券與黃金則表現亮眼，黃金連續創下歷史新高，成為投資者在宏觀不確定性上升時的避風港。

圖表3：自初始關稅公告以來，加密市場下跌25.9%，標普500指數下跌17.1%，而黃金上漲10.3%，並連續創下歷史新高

來源：Investing.com、CoinGecko、Binance Research，截至2025年4月4日

劇烈的市場反應也凸顯出加密資產在劇烈“風險規避”時期的表現特徵：比特幣（BTC）下跌了19.1%，大多數主流山寨幣跌幅與其相當甚至更大。以太坊（ETH）跌幅超過40%，高貝塔板塊（如Meme幣與人工智能相關代幣）則暴跌超過50%。本輪拋售抹去了年初以來加密市場的多數漲幅，截至4月初，即便是BTC的年初至今（YTD）收益也已轉為負值——儘管其在2024年表現強勁。

圖表4：在關稅引發的宏觀恐慌情緒下，山寨幣跌幅明顯高於比特幣，加劇了市場悲觀情緒

來源：CoinGecko，Binance Research，截至2025年4月4日

隨着加密市場愈發呈現風險資產特徵，若貿易戰持續，可能繼續抑制資金流入，短期內壓制對数字資產的需求。資金可能繼續保持觀望，或轉投黃金等被視為更安全的資產。這一情緒也體現在近期的基金經理調查中，只有3%的受訪者表示會在當前環境下配置比特幣，而有58%更傾向於選擇黃金。

圖表5：僅3%的全球基金經理在貿易戰情境下將比特幣視為首選資產類別

來源：BofA《全球基金經理調查》，Binance Research，截至2025年2月

2. 波動性飆升

市場對關稅政策的敏感性十分明顯，每一項重大公告都會引發劇烈的價格波動。過去幾個月，BTC經歷了多次大幅價格震蕩——其中包括自2020年新冠疫情暴跌以來的最大單日跌幅之一。2025年2月底，當特朗普突然宣布計劃對加拿大和歐盟加征關稅時，BTC在隨後的幾天內一度下跌約15%，同時其實際波動率大幅上升。ETH的走勢類似，其一個月波動率從原本的50%左右飆升至超過100%。

這些市場行為突顯出在當前高不確定性宏觀環境下，加密市場對政策突發變動極為敏感。未來一段時間內，若政策走向仍不明朗或貿易戰進一步升級，市場將維持高波動性。歷史經驗也表明：只有當市場充分消化並定價完新的關稅政策后，波動性才可能逐步回落。

圖表6：在此階段，BTC的一月實際波動率上升至70%以上，ETH超過100%，反映出關稅公布后的市場劇烈波動

來源：Glassnode，Binance Research，截至2025年4月4日

宏觀經濟影響：通脹、滯脹擔憂、利率與美聯儲前景

1. 通脹與滯脹擔憂

新關稅相當於對進口商品徵收了大量額外稅費，正值美聯儲試圖壓制物價增長之際，為通脹壓力火上澆油。市場上已顯現出對這些措施可能破壞通脹回落進程的擔憂。市場化指標如一年期通脹掉期已飆升至3%以上，而消費者調查中的預期也升至5%附近，均显示人們普遍預期未來12個月內物價將持續上行。

與此同時，經濟學家警告稱，如果貿易戰全面升級並引發全球報復性反應，全球經濟產出損失或高達1.4萬億美元。美國人均實際GDP預計在初期將下降近1%。惠譽評級指出，如果全面關稅制度持續存在，多數經濟體或將步入衰退，並表示“美國當前的關稅水平之高，已經使大多數經濟預測模型失效”。

在通脹預期升溫與增長擔憂雙重夾擊下，全球經濟滑入滯脹（經濟停滯與價格上漲並存）的風險日益突出。

圖7：2025年宏觀條件變化推動1年期預期通脹上行，增長預期下降

來源：密歇根大學，Binance Research，截至2025年4月5日

2. 利率前景與美聯儲立場

美聯儲聯邦基金利率期貨數據显示，市場對未來幾個月內降息的預期大幅上升。這標志著態度上的明顯轉變——就在幾周前，美聯儲仍堅定致力於抑制通脹，但如今，由於對經濟增長前景的擔憂升溫，市場已開始預期貨幣政策將可能轉向寬鬆以支撐經濟。

圖8：市場對2025年降息預期持續升溫，目前預期將有4次25個基點的降息——遠高於此前僅1次的預期

來源：CME Group，Binance Research，截至2025年4月4日

反映出這一情緒轉變的是美聯儲官員的公開表態。他們表示擔憂，強調新一輪關稅與此前的經濟政策方針背道而馳。如今，美聯儲面臨艱難的抉擇：是容忍關稅帶來的新增通脹，還是堅持鷹派立場，冒着進一步打壓增長的風險？

“最近幾周宣布的關稅規模超過預期，其對通脹與增長的影響——尤其是疊加效應——需密切監控。”
—— 傑羅姆·鮑威爾，2025年4月4日

在短期內，美聯儲似乎仍致力於維持長期通脹預期穩定。然而，貨幣政策決策將繼續依賴數據，視通脹或增長哪個信號更為疲弱而定。如果通脹遠超目標，滯脹環境可能會限制美聯儲的政策回應能力。這種不確定的政策前景也加劇了市場波動。

展望

1. 相關性與多元化配置

加密資產與傳統市場之間不斷演化的關係正成為焦點——而比特幣，作為市場的主導資產，是觀察這一變化的最佳窗口。本輪由貿易戰引發的“風險規避”事件，已顯著影響BTC與股市和傳統避險資產之間的相關性結構。

自1月23日首次提及關稅以來，初期市場反應並不一致——比特幣與股票走勢略顯獨立，使得它們的30日相關性在2月20日一度跌至–0.32。但隨着貿易戰言論不斷升級、避險情緒持續蔓延，這一數值在3月升至0.47，显示出比特幣在短期內與整體風險資產的聯動增強。

相比之下，比特幣與傳統避險資產如黃金的相關性則明顯削弱——原本中性至正向的關係在4月初變為–0.22的負相關。

這些變化显示出宏觀經濟因素，尤其是貿易政策與利率預期，正日益主導加密市場行為，階段性壓制了原本由供需邏輯驅動的市場結構。觀察這一相關性結構是否持續，將有助於理解比特幣長期定位及其多元化價值。

圖9：初期反應分化，隨着貿易戰升級BTC與標普500聯動增強，而與黃金的相關性則持續走弱

來源：Investing.com，Binance Research，截至2025年4月5日

2. 重拾避險資產敘事

儘管近期宏觀與流動性衝擊凸顯出加密資產的“風險屬性”，但長期趨勢仍未改變：比特幣與傳統市場的相關性通常在極端壓力下上升，但在市場趨穩後會逐漸下降。自2020年以來，BTC與股市的90日平均相關性為約0.32，與黃金僅為0.12，說明其與傳統資產類別始終保持一定區隔。

即便在近期關稅宣布的衝擊下，BTC在部分傳統風險資產走弱的交易日中仍表現出一定韌性。同時，長期持有者的供應仍在持續上升——這表明在近期波動中，核心持倉者並未明顯減倉，反而显示出較強信心。

這種行為暗示，儘管短期價格波動加劇，比特幣仍可能重新確立更獨立的宏觀身份。

圖10：自2020年以來，比特幣與傳統資產的長期相關性保持溫和：與標普500為0.32，與黃金為0.12

來源：Investing.com，Binance Research，截至2025年4月5日

關鍵問題在於，BTC能否重回與股市低相關性的長期結構。類似趨勢在2023年3月銀行業風波期間已有體現，當時BTC在股市下行中成功脫鈎並走強。

如今，面對關稅戰愈演愈烈、全球市場開始適應長期貿易碎片化的格局，比特幣能否再次被視為“非主權、無許可”的避險資產，將決定其未來的宏觀角色。市場參与者將密切觀察BTC是否能保留這一獨立價值主張。

一個潛在路徑是重拾其在貨幣通脹與法幣貶值時期的吸引力，尤其當美聯儲轉向寬鬆時。若美聯儲開始降息、而通脹仍處高位，比特幣或將重新受到青睞，被視為一種“硬資產”或抗通脹資產。

最終，這一過程將決定BTC作為資產類別的長期定位——以及其在投資組合中的多元化效用。這也同樣適用於其他主流山寨幣，它們在當前環境中呈現更強風險屬性，並可能繼續依賴BTC主導的市場情緒。

3. 滯脹與保護主義世界中的加密市場

展望未來，加密市場將面對一個由貿易政策風險、滯脹壓力和全球協調斷裂主導的複雜宏觀環境。若全球增長繼續疲弱，而加密市場遲遲未能形成明確敘事，投資者情緒可能進一步下滑。

長期貿易戰將檢驗整個行業的韌性——可能導致散戶資金流枯竭、機構配置放緩、風險投資融資減少。未來幾個月需密切關注的宏觀變量包括：

●  貿易動態發展：任何新增關稅清單、出人意料的緩和舉措，或重大雙邊變化（如美中談判或再升級）都將直接影響市場情緒與通脹預期。

●  核心通脹數據：即將公布的CPI與PCE數據至關重要。若因進口成本推動而意外上行，將加劇滯脹擔憂；若數據疲軟，可能緩解央行壓力、提升風險資產（包括加密）的吸引力。

●  全球增長指標：消費者信心下降、商業活動放緩（PMI）、勞動力市場疲軟（失業金申請上升、非農就業放緩）、企業盈利預警及收益率曲線倒掛（常見衰退信號）等，短期內可能進一步引發風險厭惡情緒。但宏觀疲弱若加速貨幣寬鬆預期，也可能為加密市場提供支撐。

●  央行政策路徑：美聯儲及其他主要央行如何在通脹與衰退之間尋求平衡，將決定各類資產流動性。若在增長放緩背景下仍拒絕降息，風險資產將繼續承壓；若轉向寬鬆，則可能帶來全面提振。若實際利率下降（無論因政策所致還是通脹持續），比特幣等長久期資產可能受益。央行政策分化（如美聯儲轉鴿、歐洲央行仍鷹）亦可能激發跨境資本流動，進一步加劇加密市場波動。

●  加密自身政策事件：ETF獲批、戰略BTC儲備、關鍵立法推進等，可能在當前宏觀背景下成為獨立催化劑，有望打破加密資產的“宏觀綁定”狀態，重新凸顯其獨特性。但也應警惕反向風險，如監管拖延或訴訟進展不利，可能產生負面反饋。

結語

自1930年代以來最激進的一輪關稅政策，正在對宏觀經濟和加密市場產生深遠影響。在短期內，加密市場可能繼續呈現高波動特徵，投資者情緒隨貿易戰新聞搖擺不定。

若通脹持續高企而增長放緩，美聯儲的應對將成為關鍵轉折點：若其轉向寬鬆，加密市場或因流動性回升而反彈；若維持鷹派，風險資產壓力將持續。

若宏觀環境趨穩、新敘事浮現，或加密資產重新獲得長期避險地位，市場將有望迎來複蘇。在此之前，市場或將維持震蕩格局，並對宏觀消息高度敏感。投資者需密切關注全球動態，保持資產配置多樣化，並在貿易戰帶來的潛在市場錯位中尋找機會。