是「解放日」還是「清算日」？

宏觀資產全面暴跌，Nasdaq 指數已經自高點回落近 25% ，美股大跌 4% ，中港股市今早更是重挫 9% ，市場正呈現現代版「黑色星期一」的跡象。最近這波拋售的導火線來自中國對美國的報復性措施（如稀土出口限制），但並未同時推出國內刺激措施來對沖影響。中國宣布自 4 月 10 日起對所有美國進口商品加征 34% 關稅，並將 11 家美企納入「不可靠實體名單」，還有其他針對性的反制舉措。

現在的局勢是否正演變為一場「比誰能承受更多痛苦而不先低頭」的競賽？是否各方都已押注過深、無法輕易退場？

美股正朝著史上最大的市值損失邁進，過去幾天內已蒸發超過 5 萬億美元，自總統就職日以來損失已超過 10 萬億美元。這場動蕩幾乎無處可藏，市場對人民幣貶值的擔憂升溫，美元兌人民幣（USDCNH）急劇上升；日本國債收益率大幅下降 20 個基點，創下歷史性反彈；美債市場定價則已開始反映今年底前將有 4.5 次降息（儘管 Powell 主席反駁市場預期）；而市場定價也同樣預期歐洲央行將連續降息。

投資者反應也如預期，紛紛拋售手中的多頭部位。華爾街報告指出，對沖基金的持倉出現史上最激進的賣壓與去風險行為。根據摩根大通的數據，單是上周五，美國散戶就凈賣出超過 15 億美元的股票部位。從市場情緒的角度來看，我們或許正從否認與憤怒的階段過渡到接受現實的階段。

資金壓力也開始蔓延，花旗的「關鍵利率」指標（Keyrate）已接近突破 SVB 危機前的高點，信用利差開始擴大，日本與歐洲銀行股上周五單日重挫超過 10% 。

那麼在這波拋售中該關注什麼呢？我們的基本立場是，這屆政府是史上協調性最高的行政團隊之一，他們從一開始就明確表態要「重設」全球化格局。我們認為，華爾街一直不願意去真正面對和理解 Trump 政府的決心（就像當年錯估美聯儲加息幅度），如今他們終於開始接受這個新雙邊關係的新時代。

“總統先生，我的哲學是，所有外國人都想占我們便宜，所以我們的責任就是要搶在他們之前占他們便宜。”

-- John Connally，Nixon 政府時任財政部長， 1971 年。引言來源：Yanis Varoufakis。

年輕一點的幣圈讀者可能會以為這是美國政府首次如此「不講道理」，試圖出手干預全球秩序，為自身謀求優勢，但事實遠非如此。歷史一再證明，美國會不惜擾亂傳統盟友以擴大其霸權地位，或為了長遠的經濟實力承受短期的財政痛苦。

“讓全球經濟有序地解體，是 1980 年代的一個正當目標。”

-- Paul Volcker， 1982 年 'Volcker Shock' 期間美聯儲主席，當時美聯儲激進加息導致經濟衰退。引言來源：Yanis Varoufakis。

還記得當年美聯儲如何激進加息，將全球拖入衰退，間接導致日本在 90 年代陷入「失落的十年」嗎？；又或者記得 Trump 早在 80 年代末出版《交易的藝術》（The Art of the Deal）時，就對美國製造業的衰落表達過強烈不滿嗎？

"我們是一個債務國，未來這幾年肯定會發生些什麼，因為你不可能一直持續虧損兩千億美元（當時美國的貿易赤字）。"

1988 年 4 月，唐納德·特朗普在奧普拉·溫弗瑞秀上表示。

我們堅信，Trump 政府對這次重置非常認真，所謂的「Trump 看跌期權」從來不是針對股市，而是放在美債市場。首要任務是通過經濟放緩與 DOGE 支出消減壓低長天期收益率，以減輕美國政府的債務再融資負擔。在美聯儲尚未明確轉鴿的情況下， 10 年期美債收益率已下滑超過 80 個基點。到目前為止，一切都按劇本進行。

隨著美國融資狀況得到控制，政府現在可以採取更激進的地緣政治操作，削弱美元並爭取時間，以啟動一場將部分製造業重新遷回美國本土的漫長過程。

現階段該計劃處於所謂的「震懾」階段，重點根本不是實際的貿易赤字規模，而是 Trump 通過關稅手段迫使各國一個個重返談判桌，我們已經看到越南、韓國與日本在尋求與 Trump 政府達成新的雙邊貿易安排，而 Trump 也對自己在一對一談判中取得結構性優勢的能力信心十足。

這從來就不是關於貿易逆差的問題。大家都明白，美國不可能在明天（甚至可能永遠不會）完成產業迴流，但這一切的真正核心，是要在全球新秩序下重新爭取更有利的條款。

與此同時，對貿易夥伴國的經濟衝擊，將迫使這些國家的央行出手進行本幣貶值或實施寬鬆政策，以支持本國經濟，從而緩解美國進口物價的通脹壓力。作為撤銷關稅的條件，我們預期美方可能會要求重要的關鍵零組件必須在美國製造、盟國需加購美方軍備出口、或是增加對長天期美債的配置，以此作為談判的交換籌碼。

而對於那些不友善的貿易夥伴，這些關稅能為美國國庫創造額外收入，進一步提供美方更大的財政彈性來延續其強硬的談判立場。

當然，這一切並非毫無風險。現任政府實際上是在押注，他們能夠在融資成本下降的情況下使美元貶值，與經濟放緩及可控的停滯性通脹達成某種平衡，而不至於喪失美元的全球主導地位。經濟陣痛在所難免，但這是一場以 18 至 24 個月為時間視角，期望能帶來美國結構性優勢的賭局。而貿易夥伴無法預料的報復行動，也將對這一戰略框架構成額外風險。

這種不確定性對於市場來說極具挑戰。

考量到上述風險組合，美聯儲不太可能進行激進的降息或實施新一輪量化寬鬆，除非這些政策能與行政部門的戰略性舉措和時機保持一致，而這種政策相互依賴正是我們身處的現實環境。因此，種種跡象皆显示宏觀市場目前已進入「熊市」模式，逢高拋售，投資者將被迫接受這個全新的格局與政策導向下的長期布局。這與其他國家主張短期吃苦以換取長期利益的策略其實如出一轍，我們面前的道路，註定不會輕鬆。

那加密貨幣呢？短暫的一刻，BTC 似乎與全球市場的拋售潮脫鈎，上周五在全球股市大跌的情況下，BTC 還能守住 81 k 美元的關鍵水平，但這種「脫鈎」也就僅止於此了。

加密貨幣價格最終還是「補跌」回到了股市的走勢節奏。BTC 跌破 80 k 美元支撐位，全周下跌約 9% ，收在 75 k 美元，而 ETH 更是崩跌了 18% 。周日市場流動性低迷時引發一波清算潮，關於 BTC「價值儲存」敘事的任何希望都得暫時擱置。

從長線角度看，技術圖形或許显示 BTC 相對於全球股市已經產生突破，甚至有追上現貨黃金表現的空間，但市場目前缺乏明顯的催化劑，風險管理（也就是價格繼續下跌）可能將繼續主導市場，直到全球市場停止崩跌，只是不知道那會是什麼時候。

目前各國領導人的談判立場已走得太遠，幾乎沒有任何可能的緩和空間，因此市場只得在不確定性與痛苦中自力求生，這也意味著市場很可能還會持續干擾和動搖投資者信心一段時間。

如果事情繼續走向失控，各國領導人持續升高貿易衝突，導致資產價格成為無辜的陪葬品，那該怎麼辦？如果情況變得更糟，市場上還有誰能拿出足夠的流動性來救場？有趣的是，傳奇似乎還沒退場呢…

這周看起來會非常難熬，祝各位讀者操作順利，保重資本，撐過波動！

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