穩定幣USDC發行商Circle又在衝刺IPO了。市場從監管、從加密生態、從金融創新的角度可能有各種不同的解讀，其必然會影響穩定幣的競爭格局，甚至整個加密業務發展。

一、Circle業務模式

Circle發行USDC的盈利模式，主要圍繞儲備金收益、生態合作及企業服務展開，而USDC持有者的權益則集中於資產安全、流動性和增值機會。

（一）Circle的盈利模式

儲備金收益方面，Circle將用戶存入的美元儲備投資於短期美國國債、回購協議等低風險資產，通過利息差實現盈利。例如，截至2025年3月，USDC儲備中約58%為美國國債回購協議，42%為美國國債，由貝萊德（BlackRock）管理並每日公開審計。這部分利息收入是Circle的核心利潤來源，2024年Circle通過儲備資產獲得17億美元收入，其中50%與Coinbase共享。

生態合作方面，機構用戶通過Circle Mint鑄造或贖回USDC時需支付手續費，費率通常為0.1%-0.5%。USDC支持16條區塊鏈（如以太坊、Solana），Circle通過跨鏈協議（如CCTP）收取轉賬費用，2024年跨鏈交易量超200億美元。USDC在Compound、Aave等平台的借貸和流動性挖礦場景中，Circle可能與協議方分成交易費用。

企業服務方面，Circle為銀行、支付公司提供USDC託管、結算等服務，例如與摩根大通合作開發数字資產基礎設施。Circle的合規工具（如鏈上監控、KYC/AML系統）可授權給交易所或企業，收取技術服務費。2025年Circle收購Hashnote后推出USYC（代幣化貨幣市場基金），為機構提供3.8%的年化收益，同時通過管理費盈利。Circle通過投資或合作擴大USDC的應用場景，例如與紐約證券交易所母公司ICE合作，將USDC整合到傳統金融市場的衍生品交易和清算中，探索新的收入來源。

（二）USDC持有者權益

資產安全方面，USDC承諾每枚代幣對應1美元儲備，用戶可隨時通過Circle或合作交易所（如Coinbase、Binance）贖回法幣，且儲備金每月公開審計，確保透明度。

流動性方面，USDC被全球90%以上交易所（如Coinbase、幣安）列為主要交易對，日均交易量超50億美元。USDC在Uniswap、Curve等平台的流動性池鎖倉量長期居前，支持借貸、流動性挖礦等場景，用戶可通過參与DeFi協議獲得收益。USDC可用於跨境支付（如MoneyGram）、供應鏈金融（如Stripe），甚至被納入銀行的数字資產託管服務。

增值機會方面，用戶可將USDC存入Circle Earn、BlockFi等平台，賺取年化1%-4%的利息。USDC支持多鏈并行，用戶可通過跨鏈橋（如Hop Protocol）在不同區塊鏈間低成本轉賬。機構用戶可通過Circle API集成USDC支付功能，簡化跨境結算流程。

（三）安全與合規

安全性與合規保障。USDC智能合約經第三方審計（如OpenZeppelin），歷史上未發生重大安全漏洞。Circle受紐約DFS、歐盟MiCA等監管，確保USDC符合反洗錢（AML）和投資者保護要求，降低政策風險。USDC儲備存於紐約梅隆銀行等機構，部分資金投保商業保險，進一步保障資產安全。

USDC的合規性和儲備透明度使其成為連接傳統金融與加密市場的橋樑。高盛、富達等傳統資管公司支持USDC託管，吸引機構投資者參与加密市場。Circle與多國央行合作，研究USDC在CBDC試點中的應用，例如與泰國央行合作跨境支付項目。USDC可作為證券代幣的計價單位，例如ICE計劃將USDC用於債券和衍生品交易，提升結算效率。

二、如何看待Circle上市

有觀點認為，Circle上市是加密行業從“邊緣投機品”向“主流基礎設施”轉型的縮影，這種轉型受多種因素交織影響，包括監管確定性，即美國穩定幣立法和全球合規框架的落地進度；技術迭代，即跨鏈互操作性、隱私保護和擴展性的突破；生態協同，即與傳統金融機構、DeFi協議和企業用戶的深度整合。

Circle雖被視為“加密行業合規化”的風向標，但其對USDC的過度依賴、監管政策突變和市場波動風險蘊含隱憂。長期來看，若其穩健經營，則穩定幣成為全球金融體系的基礎設施，Circle有望複製Visa的市值增長路徑；反之，若監管趨嚴或技術路線受阻，其估值可能進一步承壓，可謂戰略機遇與多重挑戰並存。

（一）USDC市場地位與戰略調整

Circle核心資產是與美元1:1掛鈎的穩定幣USDC，截至2025年3月流通量達600億美元，佔全球穩定幣市場約35%，僅次於Tether的USDT（約45%）。與USDT相比，USDC相對優勢在於合規性和儲備透明度，即其儲備由80%短期美債和20%全球系統重要性銀行現金構成，並通過第三方審計實時披露，這使其成為傳統機構投資者的首選，例如Stripe、貝萊德等企業均將USDC用於跨境支付和資產託管。

Circle近年逐步交剝離交易所業務和社交支付業務等非核心資產，專註於USDC發行和區塊鏈基礎設施（如跨鏈協議CCTP），雖強化了穩定幣主業，但也導致收入結構單一——USDC貢獻了公司約80%的收入，而利息收入（儲備金投資收益）佔比超90%。

Circle是繼Coinbase后第二家上市的加密原生企業，但其業務更聚焦於基礎設施層，而非交易平台。這可能吸引更多穩定幣發行商（如Tether、Paxos）和DeFi協議（如Aave、Uniswap）開發商尋求上市，推動行業從“投機驅動”轉向“合規價值驅動”。

（二）Circle機遇與挑戰並存

Circle在IPO文件中明確提示，若USDC被歸類為證券，可能面臨證券法下的註冊和披露義務，甚至被禁止交易。這一風險源於SEC對加密資產的“豪威測試”，若USDC被認定為“投資合同”，將對其業務模式造成顛覆性影響。

未來作為上市公司，Circle需遵守SEC的嚴格披露要求，包括儲備金構成、智能合約審計、反洗錢（AML）措施等。此外，歐盟MiCA法案要求穩定幣發行商將30%-60%的儲備以現金形式存放於歐盟銀行，這可能降低其利息收入（預計減少約15%的利潤率），並增加對銀行體系的依賴風險。

但Circle對美國《支付穩定幣法案》的通過持樂觀態度，認為立法將為銀行、資管公司等傳統機構進入加密領域掃清障礙。若法案落地，USDC可能成為首批獲得聯邦許可的穩定幣，進一步鞏固其市場地位。

（三）投資者需關注的關鍵維度

Circle上市后，穩定幣市場的格局可能因監管合規性、資本實力和生態協同性發生變化。有利方面來看，Circle可能與富達、高盛合作推出USDC託管服務，吸引傳統資金入場，並通過併購（如收購DeFi，協議）提升USDC在鏈上的使用場景。不利方面來看，上市后需向股東承諾利潤增長，可能導致USDC鑄幣手續費上升或儲備金配置更激進（如增加商業票據比例）；SEC可能要求Circle披露更多儲備金細節，若發現儲備金不足，可能引發信任危機。

未來市場需要關注Circle財報中美國國債佔比是否持續>40%；監測USDC在Uniswap等平台的日交易量排名情況（目前僅次於USDT）；紐約DFS對Circle的年度審查結果（如2024年評級為“A”級）。

三、幾種主要穩定幣USDC、USDT、DAI比較

穩定幣是一種通過算法或抵押資產（如法定貨幣資產、加密貨幣資產等）錨定特定價值（如美元）的加密貨幣，旨在降低傳統加密貨幣的價格波動性。

對加密業務而言，作為加密市場的“穩定錨”，穩定幣幫助投資者快速完成資產兌換，減少交易滑點；同時為去中心化借貸、衍生品等金融應用提供穩定價值基礎，促進複雜金融產品的創新；在加密貨幣劇烈波動時，用戶可將資產轉換為穩定幣避險，增強市場韌性。

對傳統金融而言，一可基於區塊鏈的穩定幣可實現低成本、實時跨境轉賬，挑戰傳統銀行電匯模式；二可通過数字錢包覆蓋無銀行賬戶群體，降低金融服務門檻；三是其中心化與去中心化並存的特性，促使監管機構完善数字貨幣合規框架，平衡創新與風險。

穩定幣通過連接加密與傳統金融，既解決了加密市場的波動性痛點，也為傳統金融體系提供了数字化轉型的試驗場。前文已經介紹了USDC，這裏再介紹另外兩種穩定幣USDT和DAI。

（一）USDT

USDT（Tether）可能是全球發行最早、目前流通量最大的美元穩定幣，由Tether Limited於2014年推出，錨定美元匯率（1:1），主要用於加密貨幣市場資金結算和價值存儲。

USDT通過Tether公司發行和贖回，早期因儲備金透明度不足引發質疑。儘管Tether聲稱每枚USDT均有100%美元儲備支持，但2021年紐約總檢察長辦公室調查發現其儲備中包含商業票據等非現金資產，最終達成罰款協議。目前USDT逐步提高透明度，定期公布儲備報告。

USDT最初基於比特幣Omni Layer協議發行，后擴展至以太坊、TRON、Solana等主流公鏈，支持多鏈并行。其智能合約未強制要求第三方審計，技術安全性依賴Tether公司風控能力，歷史上曾因私鑰泄露導致資產損失。USDT早期遊離於嚴格監管之外，近年逐步加強合規建設，與紐約DFS等機構合作，但仍面臨多國監管審查。其中心化運營模式與傳統金融體系存在摩擦，部分機構因合規風險限制USDT使用。

USDT是加密貨幣市場流動性最高的穩定幣，日均交易量長期居首，被全球90%以上交易所支持。其深度嵌入現貨、衍生品交易場景，尤其在新興市場中承擔法幣通道功能。USDT在DeFi領域應用廣泛，支持借貸、流動性挖礦等場景，但去中心化程度低於DAI。其與中心化交易所深度綁定，成為加密市場事實上的“美元替代品”。

（二）DAI

DAI是由去中心化自治組織（DAO）MakerDAO於2017年推出的算法穩定幣，錨定美元匯率（1:1），基於以太坊區塊鏈運行，核心目標是通過完全去中心化機制實現穩定價值。

DAI採用超額抵押模式，用戶需存入ETH、WBTC等加密資產（抵押率通常≥150%）生成DAI。穩定性通過算法調節“穩定費”和抵押率實現，治理由MakerDAO社區通過智能合約投票決策，無中心化機構控制。DAI通過跨鏈技術（如Polygon、Arbitrum）逐步擴展應用場景，但因抵押品依賴加密資產且缺乏法幣儲備，難以直接對接傳統金融機構的託管、結算需求。

DAI依賴以太坊智能合約，代碼開源且經過第三方審計（如OpenZeppelin），但歷史上曾因閃電貸攻擊、預言機漏洞等引發風險事件。其完全鏈上運行特性使其免受私鑰泄露等中心化風險影響。DAI深度融入DeFi生態，支持借貸（Compound、Aave）、去中心化交易（Uniswap）、跨鏈橋（Hop Protocol）等場景，在DeFi協議中鎖倉量長期居穩定幣前列。但在中心化交易所流動性較弱，交易量顯著低於USDC和USDT。

DAI作為去中心化穩定幣，未受傳統金融監管機構直接管轄，但面臨潛在合規風險。部分國家將其視為加密資產，需遵守反洗錢（AML）和投資者適當性要求，與傳統金融體系的兼容性較低。

DAI以“無需信任”為核心優勢，通過算法和社區治理實現穩定，成為去中心化金融的基礎設施。但加密抵押品價格波動、治理決策效率及監管不確定性仍是其主要挑戰。對於傳統金融機構而言，DAI的去中心化特性可能限制其合規使用，但在探索區塊鏈原生金融服務時具備獨特價值。

四、Circle上市后，應如何選擇穩定幣？

綜合來看，若用戶對去中心化有強需求，DAI仍是首選；若追求極致流動性，USDT可作為補充，但需控制持倉比例（建議<20%）。

針對跨境支付、託管等機構級合規業，首選USDC，因其儲備務透明、監管認可，且Circle上市后與傳統金融基礎設施深度整合。

針對加密貨幣交易所等高頻交易與套利，USDT仍是首選，但其合規風險需通過分散持有（如搭配USDC）對沖。

針對借貸、流動性挖礦等DeFi原生需求，DAI成為首選，但需控制倉位並關注抵押品風險。

針對東南亞、中東等新興市場，USDT與USDC雙軌并行，利用USDT的流動性覆蓋灰色市場，USDC切入合規場景。（Circle招股說明書：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#toc）

張烽，萬商天勤律師事務所合伙人，上海市突出貢獻專家協會知識產權專業委員會副秘書長，香港RWA全球產業聯盟（籌）監督委員會副主任，上海區塊鏈技術協會智庫專家和科技評價專家，中國移動通信聯合會人工智能與元宇宙產業工作委員會常務委員，中國人工智能產業聯盟安全治理委員會委員，國版鏈數據要素合規專家。