文章來源：幣市操盤手

在關稅戰爭持續升級與經濟衰退風險加劇的雙重壓力下，加密市場開啟了新一輪的恐慌性殺跌，ETH鏈上質押風險再次成為市場熱議話題。由於1760-1660這一價格區間潛在的清算規模高達32萬ETH，套利空頭開始頻繁對這一區域的巨鯨發起定點狙擊，試圖激活鏈式清算機制。然而，有意思的是，每當幣價下跌至清算價，質押規模分別為6.48萬ETH和6.08萬ETH的兩隻巨鯨總能在關鍵時刻及時追加保證金，化解流動性危機。這種高強度的攻防拉鋸戰也導致多空ETH價格在1760附近劇烈震蕩。

自3月24日以來，儘管ETH價格持續回落，但全網看跌期權持倉量逆勢增加23%。空頭未選擇獲利了結反而持續加倉的核心邏輯在於：參考上一輪熊市中ETH從4860美元跌至882美元（跌幅約80%）的歷史路徑，若按同等比例推算，本輪熊市理論底部將指向820美元水位。這意味着當前價格回調僅完成理論跌幅的60%，多數趨勢空頭判定市場仍處於熊市中期階段。

那麼，ETH真的會跌到820美元嗎？筆者認為不太可能，主要原因有以下兩點：

1、根據IntoTheBlock和Glassnode的數據，儘管以太坊在2022年6月13日從高位回落了78%，但當時仍有超過一半的地址處於盈利狀態，長期持有者（持幣超過一年的投資者）的盈利佔比仍高達64%。儘管2025年3月11日的ETH價格比2022年6月13日高出103%，但此時以太坊的盈利地址僅佔47%，長期持有者的盈利佔比也僅為34%。這一反常背離表明，經過2020-2024年的充分換手，ETH市場平均持倉成本已顯著抬升至2058美元（Glassnode，2025年3月），當前多數投資者處於浮虧狀態，惜售心理強化使得拋壓邊際遞減。

2、美聯儲於2022-2023年實施超常規貨幣緊縮政策，短短12個月內將基準利率從0%急速上調至5.25%，引發全球流動性劇烈收縮，導致加密市場快速崩潰。然而，2025年流動性邊際改善的趨勢已經逐漸明朗：一方面，美聯儲已經開始計劃削減量化緊縮的規模（最快4月份實施）；另一方面，CME利率期貨显示，市場普遍預期2025年將啟動2-3次降息操作，實際利率下行有望推動風險資產估值修復。

當然，下跌空間有限並不意味着市場會馬上反彈。因為這一輪ETH的下跌幾乎將場內多頭有生力量摧毀殆盡。根據鏈上分析師Murphy的數據，ETH的兩輪大規模買入分別集中在3200-3500美元和2600-2800美元區間。當幣價跌破2300美元時，多頭的補倉能力明顯減弱，甚至部分地址已經開始割肉；而當幣價跌破2000美元后，這些地址幾乎沒有任何補倉的動作。

毫無疑問，鏈上活動的低迷跟二級市場遭遇的困難高度一致。2月3日，ETH從3082快速下跌至2090，單日跌幅達到驚人的32%，造成市場市場約68億美元的ETH杠杠被清算（合約50億+鏈上18億），這幾乎是加密史上最慘烈的多頭災難。在某種意義上，ETH已經進入了新的積累期，新的資金進場不會馬上解救沉重的歷史套牢盤，而是繼續底部洗盤，吸收廉價籌碼。對於交易者而言，當前的操作策略應該是，逢低分批建倉，適當增加波段交易的頻率。

4月1日，幣安對多個山寨幣持倉上限與槓桿保證金比例的調整意外觸發MEME幣市場的危機：ACT、TST、HIPPO、DEXE、PNUT等代幣在新規生效后出現集體閃崩。儘管市場普遍指責平台倉促的響應機制與強平操作，但MEME幣的流動性困境本質上是行業的結構性矛盾。Coinmarketcap數據显示，目前收錄的16,200種加密代幣中，99.8%的幣種日均成交量低於5000萬美元。而Coinbase CEO Brian Armstrong披露，當前市場每周仍有超100萬個新增代幣湧入。流動性萎縮疊加批髮式供應，正加速推動山寨幣板塊的價值重估進程。例如，3月份幣安上線的VC幣FDV普遍降至3億-5億美元，而同期MEME幣估值大多僅維持2000萬-3000萬美元的水平，估值相較於2024年降幅達到60%-70%。

從過往的經驗來看，當準入門檻逐步消解（阿貓阿狗無障礙發幣）與標的資產供給持續擴容形成雙重壓力時，資本必然呈現頭部聚集效應——優質項目不僅收割市場流動性，更形成結構性估值溢價。儘管行業周期性波動引發的估值調整第一階段都是無差別地擠泡沫，但是頭部項目的確定性溢價會在第二階段逐漸顯現。