作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

要點：

• 宏觀經濟壓力導致加密市場總市值在 2025 年第一季度下跌 19%，至 2.65 萬億美元。比特幣（BTC）下跌 7%，而以太坊（ETH）和 Solana（SOL）因避險情緒下跌幅度更大。

• 穩定幣總供應量突破 2300 億美元，USDC 和以太坊成為主要受益者，而新進入者正加緊推出產品，以應對日益推進的穩定幣立法。

• 以太坊的 Layer-2 擴展戰略 造成短期價值斷層，影響 ETH 表現。擴大數據塊容量、提升 L2 需求，並吸引代幣化和穩定幣等高價值用例回歸 L1，可能成為恢復價值累積的可行路徑。

• Solana 進行了關鍵的 SIMD 升級，重塑驗證者激勵和銷毀政策，而迷因幣活動降溫凸顯出網絡需要更可持續的使用模式。

引言

在本期特別版的《網絡狀態》報告中，我們基於數據深入分析 2025 年第一季度對数字資產行業產生影響的主要發展、市場表現和網絡活動。

市場表現：避險情緒主導

2025 年第一季度，宏觀經濟壓力拖累了数字資產和傳統市場。貿易政策不確定性、通脹壓力和經濟前景疲軟促使投資者湧向避險資產，尤其是黃金，其年初至今漲幅達 18%，超過所有主要資產類別。與此同時，包括納斯達克綜合指數和“科技七巨頭”在內的風險資產回吐了大選前的漲幅。

儘管加密行業出現了一些积極勢頭，如 SEC 撤銷重大執法行動、比特幣戰略儲備建立以及機構對穩定幣和代幣化的興趣增長，但市場情緒仍受到 Bybit 史上最大漏洞攻擊和迷因幣投機行為 的影響。在這些因素的推動下，加密市場總市值下跌 19%，至 2.65 萬億美元。

• 比特幣（BTC）：下跌 7%

• Solana（SOL）：下跌 27%

• 以太坊（ETH）：下跌 39%

加密股票方面，MicroStrategy 在第一季度持續活躍，通過新的融資工具擴大比特幣持倉。截至 3 月 31 日，MicroStrategy 的比特幣持倉已達 528,185 BTC。該公司推出了 STRK 和 STRF 兩類優先股，併發行 20 億美元零息可轉換債券。GameStop 近期宣布 13 億美元可轉換債券融資，加入 Marathon Holdings 和 Metaplanet 等企業的行列。Coinbase（COIN）和比特幣礦企在更廣泛的市場壓力下錶現不佳。

穩定幣與代幣化勢頭增強

穩定幣在波動的市場環境中佔據核心地位，總市值突破 2300 億美元。該領域正在吸引新進入者，試圖在快速增長的市場中分得一杯羹。隨着 GENIUS Act 和 STABLE Act 在美國參眾兩院提出，穩定幣立法正在逐步推進，促使 Fidelity 等機構推出自身的穩定幣和代幣化計劃。

穩定幣的認可度正在多個層面上提高：Stripe 在其年度信中稱其為 “金融超導體”。Tether 已成為 全球第七大美國國債持有者，進一步鞏固了穩定幣在美元主導地位中的作用，並支持對美國國債的需求。

在各個區塊鏈上發行的穩定幣中，Solana 上的 USDC 供應量增幅最大，增長了 137%，達到 99 億美元。流動性湧入 Solana 生態系統的同時，TRUMP meme 幣也推出了，儘管網絡活動冷卻時間更長，但流動性仍然保持穩定。PayPal 在以太坊上的 PYUSD 供應量增長了 105%，達到 6.7 億美元，而 USDC（以太坊）和 USDT（Solana）也穩步增長了約 28%。總體而言，Circle 的 USDC 是第一季度穩定幣勢頭的主要受益者，市值創下了 600 億美元的歷史新高。

穩定幣總轉賬量（經調整后）持續攀升。最值得注意的是，第一季度大部分增長來自 Base Layer-2 網絡上的 USDC。Base 在 1 月和 2 月促成了 9560 億美元和 1.1 萬億美元的 USDC 調整後轉賬量，甚至超過了 Tron 上的 USDT。Base 的這一勢頭凸顯了其不斷髮展的 DeFi 生態系統以及在低費用網絡中穩定幣使用中的主導地位。

以太坊與 ETH 脫節

以太坊在穩定幣和代幣化方面的領先地位持續增強，網絡上的穩定幣供應量達到創紀錄的 1300 億美元，像 BUIDL 這樣的代幣化資產超過 18 億美元。儘管流動性如此充足，但以太坊上的活動仍落後於前幾年。ETH 的表現不佳在第一季度進一步擴大，ETH/BTC 比率跌至五年來的最低水平。那麼，是什麼導致了以太坊區塊鏈、其第 2 層生態系統與 ETH 表現之間的脫節呢？

這種脫節似乎源於多種因素，尤其是以太坊通過第 2 層進行擴展的路線圖，以及目前通過費用為 ETH 增加的有意義的價值。隨着Dencun升級中 EIP-4844 的實施，blobspace 的引入帶來了網絡經濟的明顯轉變。2024 年 3 月，以太坊產生了近 3000 萬美元的總費用；一年後，這一数字下降到 50 萬美元左右。

這種下降主要是由於執行遷移到 L2，而流回 L1 的價值極小。Base、Arbitrum 和 Optimism 等 Layer-2 總共只支付了 1300 萬美元的 blob 成本，同時通過序列器收入保持了 90% 以上的利潤率。這種動態引發了對價值泄漏的擔憂，以太坊承擔了安全成本，而 L2 佔據了不成比例的經濟價值份額。Blob 費用現在僅佔總費用的 0.07%，而且由於基礎費用較低，銷毀的 ETH 也較少。在過去一周，每天僅銷毀約 70 個 ETH，增加了淨髮行量，並將年通脹率提高到 0.79%。

雖然這種動態目前正在影響 ETH 的估值，但以太坊通過 L2 進行擴展的長期戰略可能需要一些時間才能見效。由於 blobspace 的商品化以及第 2 層商業模式的盈利能力，以太坊生態系統中的 L2 和 blob 交易數量預計將增長。每天發布約 21K 個 blob，blob 交易始終達到目標容量（每個區塊 3 個 blob）。

即將進行的Pectra升級（以及隨後的 Fusaka）旨在進一步逐步擴展 blob 容量（EIP-7691 ），降低成本，推動對 L2 交易的更多需求，從而提高總體 blob 費用。與此同時，通過增加 gas 限制來擴展 L1 並吸引高價值用例到基礎層（例如穩定幣、代幣化和 DeFi）可能為恢復 ETH 的長期價值積累提供一條可行的途徑。在即將到來的季度，隨着 Pectra 帶來新的改進並且發行人尋求推出質押的 Ether ETF，以太坊質押生態系統的關注度可能會成為焦點。

Solana 的壓力測試和網絡升級

第一季度對於 Solana 來說是一個多事之秋。今年年初，隨着 TRUMP memecoin 的推出，網絡經歷了一次重要的壓力測試。在一段時間內，網絡活動上升到前所未有的水平，導致網絡擁堵、費用和 MEV 小費（用於交易優先級的非協議小費）增加。該事件還帶來了非投票交易的激增，達到 1.12 億，活躍錢包數量短暫上升至 560 萬。然而，這種活動激增是短暫的，因為 memecoin 活動降溫，更廣泛的市場狀況惡化。

從網絡開發的角度來看，本季度對 Solana 也很重要。三份關鍵的 Solana 改進文件 (SIMD) 被提交投票，影響了網絡經濟和驗證者激勵。其中最主要的是 SIMD-0228，這是一項基於質押參与度（質押的 SOL 供應量百分比）實施動態發行率的提案。由於 Solana 目前的年通脹率約為 4.5%（每年減少 15%），目標是抑制發行並減少對通脹獎勵的依賴，將驗證者收入轉向優先費用和 MEV 小費。

然而，該提案最終未能獲得多數支持，因為人們對較小驗證者的盈利能力和驗證者中心化的可能性產生了擔憂。雖然優先費和 MEV 小費已從峰值回落，但它們合計占 Solana 經濟價值的 87%。

另一方面，Solana SIMD-0096 通過，將 100% 的優先費用轉給驗證者。這消除了之前銷毀 50% 優先費用的政策，提高了驗證者和質押者的獎勵。這一變化激勵了使用 Solana 的原生優先費用，減少了對 Jito 等協議外小費系統的依賴。自實施以來，SOL 的平均銷毀量已從約 15.9K 下降到約 950，給供應帶來了通脹壓力。與此同時，SIMD-0123 通過，為驗證者創建了一種與質押者分配優先費用的機制。

隨着 Solana 網絡日趨成熟，未來幾個季度將展現其促進更可持續活動形式的能力。與此同時，機構吸引力的跡象正在顯現，SOL 期貨現已在芝加哥商品交易所 (CME) 上市，這可能為 SOL 現貨 ETF 鋪平道路。

結論

儘管本季度受到宏觀經濟不確定性的困擾，但監管明確性和機構採用等結構性催化劑仍在不斷推進。比特幣和穩定幣是主要受益者，鞏固了它們作為加密生態系統基礎錨點的地位。與此同時，以太坊的Pectra升級和Solana最近的SIMD提案等漸進式網絡升級，儘管處於不同的增長階段，但有望加強鏈上基礎設施，提高構建者、用戶和網絡利益相關者的效用。儘管近期波動性可能會持續存在，但中期前景仍然樂觀，因為宏觀條件的轉變可能會為加密市場帶來新的流動性和風險偏好。