文章作者：Bridget，Addison

我和 Addison（@0xaddi）最近一直在討論傳統金融（TradFi）與加密貨幣結合的巨大興趣及其實際核心用例。以下是我們圍繞美國金融體系以及加密貨幣如何從第一原理的角度融入其中的討論總結：

• 當前的主流觀點認為，代幣化將解決許多金融問題，這可能是真的，也可能不是。

• 穩定幣就像銀行一樣，會導致凈新增貨幣發行。當前的穩定幣發展軌跡提出了一個重要的問題，即它們如何與傳統的部分準備金銀行體系互動——在這種體系中，銀行僅

  代幣化已成為當前的熱點

  現在的敘事是，“將一切代幣化”——從公開市場的股票到私募市場的股份再到短期國債——將對加密貨幣和整個世界產生凈正收益。為了從第一原理的角度思考市場上正在發生的事情，以下幾點會有所幫助：

  目前在美國，大型資產發行方（如公開交易的股票）將其證書的託管權交給DTCC（美國證券存管信託公司）。然後，DTCC 跟蹤與其交互的大約 6,000 個賬戶的所有權，而這些賬戶又管理自己的賬本，跟蹤其最終用戶的所有權。對於私營公司來說，模式略有不同：像 Carta 這樣的公司只為企業管理賬本。

  這兩種模式都涉及高度集中的賬本管理。DTCC 模式採用了一種“俄羅斯套娃”式的賬本結構，個人可能需要通過 1-4 個不同的實體才能到達 DTCC 的實際賬本條目。這些實體可能包括投資者開設賬戶的經紀公司或銀行、經紀公司的託管人或清算公司，以及 DTCC 本身。儘管普通終端用戶（散戶）並未受到這種層級結構的影響，但它為機構帶來了大量的盡職調查工作和法律風險。如果 DTCC 本身能夠原生代幣化其資產，對這些實體的依賴將減少，因為直接與清算所交互會變得更加容易——但這不是當今流行討論所提出的模式。

  當前的代幣化模式涉及一個實體在主賬本中持有一個基礎資產作為條目（例如，作為 DTCC 或 Carta 條目的子集），然後為其持有的資產創建一個新的、代幣化的表示形式以供鏈上使用。這種模式本質上效率低下，因為它又引入了一個可以提取價值、產生交易對手風險並導致結算/解約延遲的實體。引入另一個實體會破壞可組合性，因為它增加了一個額外的步驟來“包裝和解包”證券以與傳統金融或去中心化金融（DeFi）互動，這可能會導致延遲。 將 DTCC 或 Carta 的賬本直接放在鏈上，使所有資產原生“代幣化”，可能更為優越，這樣所有資產持有者都能享受可編程性的好處。

  支持代幣化股票的一個主要論點是全球市場准入和 24/7 交易及結算。如果代幣化是股票“交付”給新興市場人群的機制，那麼這當然是對當前體系運作方式的重大改進，並將美國資本市場開放給數十億人。但尚不清楚通過區塊鏈進行代幣化是否必要，因為這項任務主要涉及監管問題。代幣化資產是否能在足夠長的時間範圍內像穩定幣一樣成為有效的監管套利，仍有待商榷。同樣，鏈上股票的一個常見看漲理由是永續合約；然而，永續合約（包括股票）的障礙完全是監管性的，而非技術性的。

  穩定幣（代幣化的美元）在結構上與代幣化股票類似，但股票的市場結構要複雜得多（且受到高度監管），包括一系列清算所、交易所和經紀商。代幣化股票與“普通”加密資產本質上不同，後者並非由任何東西“背書”，而是原生代幣化且具有可組合性（例如 BTC）。

  為了實現高效的鏈上市場，整個傳統金融（TradFi）體系需要在鏈上複製，這是一個極其複雜、艱巨的任務，因為流動性的集中和現有網絡效應使得這一過程異常困難。簡單地將代幣化股票放在鏈上並不會成為萬能葯，要確保它們具有流動性和與傳統金融系統的其餘部分的可組合性，需要大量的思考和基礎設施建設。然而，如果國會通過一項法律，允許公司直接在鏈上發行数字證券（而不是進行 IPO），這將完全消除對許多傳統金融實體的需求（而且新的市場結構法案中可能會對此有所概述）。代幣化股份還將降低傳統意義上公開上市的合規成本。

  目前，新興市場政府沒有動力將美國資本市場的准入合法化，因為它們更希望將資本留在本國經濟內部；對美國來說，從美國這邊開放准入會引入反洗錢（AML）問題。

  題外話：在某種意義上，阿里巴巴（$BABA）在美國交易所使用的可變利益實體（VIE）結構已經代表了一種“代幣化”形式，美國投資者並不直接擁有原生的

  真正的美元與美聯儲

  真正的美元是美聯儲賬本中的一個條目。目前，大約有 4500 個實體（銀行、信用合作社、某些政府實體等）通過美聯儲主賬戶獲得了這些“真正美元進行交互實際上具有相當好的用戶體驗：每次轉賬僅需約 50 美分，這就是終端用戶體驗摩擦的來源）。

  有了這種結構，穩定幣的而該系統不需要中介機構穩定幣發行方與擁有美聯儲主賬戶的銀行合作（Circle 與摩根大通/紐約梅隆銀行合作），或者與在美國銀行系統中有重要地位的金融機構合作（Tether 與 Cantor Fitzgerald 合作）。

  那麼，為什麼穩定幣發行方不自己申請一個美聯儲主賬戶呢？但如果這本質上是一個作弊代碼，可以讓他們獲得 100% 無風險的國債收益，同時1) 沒有流動性問題，2) 結算時間更快？

  穩定幣發行方申請美聯儲主賬戶的案例很可能會像 The Narrow Bank 的申請一樣被拒絕（此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直被拒絕獲得主賬戶）。然而，Circle 與其合作銀行的關係可能足夠密切，以至於主賬戶對資金流動的改善並非顯著。

  美聯儲不願意批准穩定幣發行方主賬戶申請的原因在於，美元模型只與部分準備金銀行體系兼容：整個經濟建立在銀行持有幾個百分點的儲備金之上。

  這基本上是通過債務和貸款創造新貨幣的方式——但如果任何人都能無風險地獲得 100% 或 90% 的利率（沒有資金被借出用於抵押貸款、企業等），那為什麼還會有人使用普通銀行呢？如果人們不使用普通銀行，就沒有存款來創造貸款和更多貨幣，經濟將陷入停滯。

  美聯儲在主賬戶資格認定的兩大核心原則包括：1) 向某個機構授予主賬戶不得引入過度的網絡風險；2) 不得干擾美聯儲的貨幣政策實施。基於這些原因，至少以目前的形式，授予穩定幣發行方主賬戶的可能性不大。

  穩定幣發行方可能獲得主賬戶訪問權限的唯一情況是它們“變成”銀行（這可能是它們不希望的）。《GENIUS 法案》將為市值超過 100 億美元的發行方建立類似銀行的監管——這裏的論點基本上是，既然它們無論如何都會像銀行一樣受到監管，那麼在足夠長的時間範圍內，它們可以更像銀行那樣運作。然而，根據《GENIUS 法案》，由於 1:1 的儲備要求，穩定幣發行方仍然無法從事類似部分儲備金模型的銀行中抽走，而美聯儲正是通過該模型實施貨幣政策的）。

  這本質上是穩定幣銀行會面臨的同樣問題：要發放貸款，需要銀行牌照——但如果穩定幣不是由

  私人信貸的區別在於，在銀行中，你收到的是被視為實際美元的“收據”。因此，它與其他銀行的收據是可互換的。銀行收據的背書完全沒有流動性；然而，收據本身是完全流動的。從存款轉化為非流動性資產（貸款），同時保持存款價值不變的認知，是貨幣生產的核心。

  在私人信貸：在現有世界中，你將 USDC 存入 Aave 並收到 aUSDC。aUSDC 並非始終完全由 USDC 支持，因為部分存款被借給用戶作為抵押貸款。就像商家不會接受1,000 美元代幣）。在這種情況下，借出的 1,000 美元只是債務，其運作方式類似於債券：

  在後台，美國政府正在花這筆錢（因為它本質上是一筆貸款）。

  短期國債時，你是從政府出售的另一張因為銀行“創造”的貨幣多於穩定幣發行創造的貨幣），而這以前是美聯儲獨有的操作。穩定幣還會削弱美聯儲通過部分儲備金銀行系統實施貨幣政策的能力。儘管如此，穩定幣在全球範圍內的好處是無可爭議的：它們擴大了美元的主導地位，加強了美元儲備貨幣的敘事，使跨境支付更加高效，並極大地幫助了美國以外需要穩定貨幣的人。

  當穩定幣供應達到數萬億時，像 Circle 這樣的穩定幣發行方可能會被納入美國經濟，監管機構將不得不找出如何平衡貨幣政策和可編程貨幣的需求（而這又進入了央行数字貨幣的領域，這個我們有計劃再討論）。

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