撰文：Alex Xu，Mint Ventures

引言

以 BRC20 系列為代表的銘文資產最近非常火熱，印象里這是 ordinal 協議推出以來，今年的第二波資產主升浪。筆者近期就目前的銘文市場進行了調研，除了消化行業信息和數據之外，也參加了一些線上線下的 BRC20 主題交流活動，形成了對於這個市場的一些階段性看法，嘗試通過本文進行整理和表述。

本文嘗試回答以下幾個問題：

• 什麼是銘文資產？爆款 BRC20 資產的甄選標準有哪些？
• 以 BRC20 資產為代表的銘文資產，其核心價值主張是什麼？
• 銘文資產是好的商業創新嗎？
• 銘文資產暴漲的機制邏輯和推動力量是什麼？
• 銘文下一個階段有哪些劇本？
• 銘文資產崩盤的路徑推演

以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，也期待來自其他投研同業的指正。

銘文資產以及「優質資產」的標準

銘文資產指的是通過在 BTC（或其他區塊鏈）上做規定格式的信息記賬，然後通過特定的索引協議把鏈上規定格式的記賬信息轉化而成的虛擬資產，這類資產可以是同質化資產（比如 BRC20 資產），也可以是非同質化的（比如 Bitcoin Frogs 這樣的類 NFT）。

對於 Bitcoin 來說，其作為一個公共賬本，過往的主要用途就是記錄網絡上的轉賬交易。而 Bitcoin 在 2021 年 11 月完成 Taproot 升級之後，其作為一個公共賬本提供了更高效的數據存儲能力，可以更低成本上傳文字以及多媒體內容，這就為銘文資產提供了技術基礎。

相對於以太坊來說，資產的發行和運轉是基於智能合約的，而對於 BTC 的銘文資產，則是基於鏈上信息 + 索引規範發行和運營的。

雖然機制不同，但兩者都是基於區塊鏈公共賬本的數據發行的資產。

Bitcoin 上的代幣類銘文資產，來源：BTCTOOL

Bitcoin 上的 NFT 類銘文資產，來源：BTCTOOL

而基於銘文索引規範的不同，同質化資產又有 BRC20、ORC20 等不同類型。

本篇內容主要討論 BTC 銘文資產，重點以 BRC20 資產為例，目前銘文類資產市值最高的也大多是 BRC20 系列。

儘管今年走出了 Ordi、Sats 等漲幅巨大的 BRC20 明星資產，其他如 Rats 等也漲幅不小，但是同時期發行的大部分 BRC20 資產都是歸零走勢，在發行后的一兩個月內就完全喪失了流動性。

從筆者參与過的幾場銘文資產和 BRC20 討論會來看，銘文資產的參与者們對「有前途」的 BRC20 資產特性有如下概述：

• 好名字：與比特幣和銘文文化相關（Ordi、Sats），或是動物幣（21 年的 Meme 熱潮也多是動物為名）
• 要原生：不要是其他 Meme 的粗暴復刻，要自創 IP
• 看社區：項目有沒有影響力很大的帶頭人，有沒有激進、高調、持續宣傳的社區擴張動作
• 看籌碼：早期階段大戶的籌碼佔比不能過高，尤其是純投資者（不參与推廣，只持幣躺平）的籌碼佔比不能過高

當然，以上標準在實踐中的應用並不簡單。

一個名字的好壞見仁見智，即使在銘文這個相對狹小的賽道內，風潮也曾經歷過多次變換，現在市場買單的「取名邏輯」可能幾周后就「不香了」。

BRC20 資產的價值主張和商業創新

市場上對於 BRC20 資產的價值主張有多種說法，筆者將主要的觀點概括如下：

• 公平發射的機制保證了大家只能以平等的模式獲取資產，不像主流的 web3 項目有 VC 進行早期投資，能以更低的成本獲取籌碼然後在二級高價賣給大眾
• BRC20 的協議格式簡單，功能單一，因此也沒有智能合約的相關風險，比如項目方 Rug、拉黑、合約被黑等
• 豐富了比特幣網絡的記賬用途和資產門類，創造了大量的網絡費用，可以填補後續 BTC 區塊產出不斷降低后的比特幣網絡安全預算

在筆者看來，以上說法都有一定的道理，但並不是今年 BRC20 資產火熱和巨大財富效應的主要來源。

那麼，以 BRC20 為代表的銘文資產，是一種好的商業創新嗎？

這要看「好」是從什麼利益立場出發來評價了。

對於交易平台、資產炒家以及比特幣礦業從業者們來說，這當然是好的創新，因為這類資產的出現和火爆，實打實地提高了他們的收入。

但要論銘文資產有沒有提供廣義的商業價值，比如降低了商品和服務的生產成本、提高商業效率、優化資源配置，就現階段的觀察來說，筆者持否定態度。

BRC20 本質上只是 Meme 資產的一種新形式。

筆者並不排斥 Meme，Meme 資產作為投機媒介，雖然從投機者的整體財富來說是一場負和遊戲（交易平台和項目方會從投機行為中持續抽水），但其提供了伴隨投機\賭博行為產生的精神爽感，實實在在地滿足了這類用戶的需求。這也是為什麼大家明明知道很多賭博在數學上是無利可圖的，但仍然會偶爾或持續光顧賭場的原因之一。

人在賭性和貪婪上的強韌，很多時候不亞於食色等生理需求，這是 Meme 賽道長期生存的根源。

但就 Meme 賽道來說，BRC20 資產只能說是豐富了產品的品類，技術機制的改換帶來的真創新並不多。

以 BRC20 最被認可的「公平分發」為例，只要設計得當，基於智能合約的公平分發同樣可以實現，並非是銘文賽道的獨佔功能。

而備受詬病的「VC 投早期，散戶後期接盤」模式，VC 在項目除了一紙商業計劃書之外什麼都沒有的階段進行投資，面臨着巨大的不確定性，必然需要以極低的早期參投價格作為對衝風險的條件。而到項目代幣流通到二級市場時，此前被投項目的很多「不確定」已經轉化為「確定」，比如已經有了可用的產品、可評估觀察的數據、更成熟的市場環境、尋求上架的交易平台等等。這時的項目已經不是早期那個看不見摸不着、只存在於白皮書和融資 PPT 里的「早期項目」了，代幣價格自然不可同日而語。

從這個邏輯來說，Shib、Pepe 等無 VC 的 Meme 項目同樣如此。早期的它們只是一個概念，未來能不能獲得足夠的關注和投機資金，會不會獲得其他 KOL 的關注和推薦，都是「不確定」，因此當時購買它們的代幣極度便宜。當它們的持幣者快速增長，資源逐漸豐富，看好的人越來越多，「不確定」變成了確定，其二級價格也早已是當初的幾十上百倍。

那麼，作為一種不算新的 Meme 形式，BRC20 資產在今年尤其是下半年的爆火的原因到底是什麼？

銘文資產暴漲的機制邏輯和推動力量

我們從機制邏輯和推動力量兩個角度來分析 BRC20 的財富狂歡現象。

機制邏輯

正如上文所說，BRC20 本質上是一種投機媒介，投機媒介對於參与者的唯一效用就是「快速創造驚人的財富」。而「人們在發財時總是奔走相告，在虧損時總是保持沉默」的大數定律，決定了就算某個市場里虧損的人佔大多數，但社區流傳的頭條可能仍是「群友逆襲百倍的投資故事」。這一點不成比例地放大了某類資產投機中「富翁頻出」的大眾印象。

而這次 BRC20，相比常規的 ERC20 Meme 在創造「財富效應」上擁有更高的效率。

核心原因在於大部分 BRC20 資產早期——甚至直到現在——都是以 OTC 掛單的方式進行交易撮合的，而 ERC20 格式的 Meme 的交易陣地主要在 AMM DEX 或是 CEX，前者的深度要遠遠小於後者。這也意味着 BRC20 資產的拉盤所需要的資金遠比常規 ERC20 資產要低得多（尤其是市場情緒的上升期），同樣的買壓可以提供更高的漲幅。

翻譯一下，既由於 OTC 模式流動性的稀薄，同樣的購買力對 BRC20 資產可以拉出比 ERC20 Meme 們更為誇張的漲幅，形成更強大、更快速的「財富效應」。

除了拉盤成本的差別，不在 CEX 進行交易的 BRC20 還缺少永續合約等做空機制，這進一步解放了相關資產的短期上行潛力。

此外，在交流中 BRC20 的核心參与者表示這個領域的投機行為中「含媽率」很高。即大量進場的投資者並非我們身邊熟悉 Defi、熱衷投資主流加密資產的「老韭菜」，而有不少受「團隊長」鼓舞、由「地推力量」引導進場的大媽型投資者，他們更聽指揮，容易受社群領導的影響，有些甚至連怎麼賣都不知道，這就在部分項目中形成了（3,3）持幣不賣的格局，降低了項目的短期拋壓。

而今年 Okex 主推的 Web3 錢包在 BRC20 類資產交易上的良好體驗，錢包端基礎設施的完備，就進一步平滑和縮短了「媽系投機者」進場的路徑，讓他們得以順利進入這個新市場。

推動力量

BRC20 類銘文資產的火爆，是熊市裡難得的一抹投機亮色。諸多利益相關方都有充分的動力推動這股熱潮的繼續發展擴大。

• 礦業群體：銘文交易火爆，礦工和礦池手續費收入頗豐，礦機也更好賣了，他們是直接的受益對象，自然希望這場「銘文之夏」不要早早落幕
• 交易所：新型投機業務的帶來了更多手續費 + 更多新用戶 + 錢包這款戰略級產品的有效激活，Okex 無疑是銘文之夏的大贏家，Binance 也開始跟進
• CX 團隊：新題材，新故事，手裡的人頭資源又可以變現了

以上三股力量的推波助瀾，都有可能把銘文資產的熱度加速快進到下一個階段。

下一個階段的劇本

下一個階段，必須有下一個階段的劇本，才能讓這個已經不小的市場變得更大、更熱。以下可能是一些代表性事件節點：

• 二線 CEX 繼續上線除 Ordi 和 Sats 之外更多的銘文資產，繼續帶動其他 Meme 上漲，把更多傳統加密投資者引入 BRC20 投機市場
• 幣安等頭部 CEX 上線更多銘文資產，通過 CEX 把主流加密資金引入 BRC20 市場
• 出現純 Meme 之外的其他創新，比如引入 Ponzi 機制的 BRC20 Meme，更誇張的財富效應

但銘文市場是會如願地跨越到一個更熱的階段，還是逐漸冷卻甚至閃崩？

我們來看一下其崩盤的可能路徑和條件。

銘文市場崩盤的路徑推演

正如前文所述，BRC20 資產早期誇張的財富效應是由 OTC 訂單交易機制的低流動性、媽系投資者佔比較高、利益相關方眾多等綜合因素決定的。

低流動性會讓資產價格在上升時期狂飆突進，也會讓資產價格在下跌時因為找不到買家而一瀉千里。大部分人不理解，自己錢包里賬面財富的 95% 可能是「虛市值」，是以自己跑得快，有其他人作為退出流動性為前提的。

這個市場崩盤的要素包括：

1. 鐮刀型項目超量發行和快速退出。在市場上的用戶和資金有限的前提下，各 BRC20 項目的做莊勢力的主要對手是其他項目方莊家，當用戶和資金被吸引買入其他 BRC20 項目，市場上能承接自己籌碼的資金就消失了一部分。因此由於對用戶和資金的激烈爭奪，莊家派籌脫身的整體時間節點會越來越靠前，以保證自己的利潤。這導致用戶投機浮盈的窗口期越來越短，當市場上虧損故事壓倒性地高於發財故事，負面傳播和嘲諷成為主流，用戶就不再出手，BRC20 的 Meme 市場流動性枯竭。
2. 用戶流入失速。要素 1 可能會導致部分 CEX 在上線更多 BRC20 資產時趨於審慎，這進一步導致了用戶和資金流入速度趕不上做莊者揮刀的速度。
3. BRC20 登錄 CEX 后，流動性主陣地也會過渡到 CEX，這導致拉盤阻力增加，加上合約等做空工具完備，不改換機制的話，上所后的財富效應可能會明顯消退。
4. 1、2、3 兩個要素不斷互相強化，崩盤格局形成。

後記

強韌的貪婪和賭性是加密行業最重要的活力之源。銘文之夏這場實驗將會如何演化，筆者會繼續觀察。