来源：智堡投研

摘要

• 本次会议，美联储降息25bp，至4.5%-4.75%水平，符合预期。

• 会议声明的措辞变化不大，删除了有关通胀目标“更大信心”和“进一步进展”的说法，体现出对通胀的隐忧，这使得9月的50bp行动显得操之过急，也为此前刚刚转向就业风险的风险平衡框架蒙上了阴影。

• 问答时鲍威尔提及了不想提供太多前瞻指引，体现出对未来政策不确定性的隐忧。

• 鲍威尔强调考虑Trump新政时，联储必须按部就班建模并纳入到双重使命的框架中。

• 现阶段他并不担心美债收益率上行造成的影响。

发布会要点   

降息50个基点的决定反映了我们越来越有信心，通过适当调校（recalibration）我们的政策立场，可以在温和增长和通胀持续下降到2%的背景下维持劳动力市场的强劲。我们还决定继续减少我们的证券持有量。

随着通胀下降和劳动力市场降温，通胀上行风险已经减弱，就业下行风险有所增加。我们现在认为实现就业和通胀目标的风险大致平衡（roughly in balance），我们密切关注双重使命两端的风险。    

我们没有预设的路径，将继续逐次会议（meeting by meeting）地做出决策。

问答环节   

问题1：鉴于人们预期选举结果将产生对明年美国经济产生重大影响的政策，您将如何将其纳入即将做出的决定（包括可能在12月做出的下一个决定）的考量？您能否让我们了解美联储准备对下届政府的经济政策变化采取多么积极主动或被动反应的姿态？

回答：短期内，选举不会对我们的政策决定产生任何影响。许多因素都会影响经济，任何从事预测工作的人都会告诉你，经济很难预测，除了非常短期的情况。我们不知道任何政策变化的时间和实质内容。因此，我们不知道会对经济产生什么影响，特别是这些政策是否以及在多大程度上会对我们实现充分就业和价格稳定目标产生影响。我们不猜测、不推测，也不做假设。原则上，任何政府的政策或国会制定的政策都可能产生经济影响，随着时间的推移，这些影响会对我们追求双重目标产生影响。因此，与无数其他因素一样，对这些经济影响的预测将被纳入我们的经济模型，并将通过该渠道加以考虑。

问题2：大约一年前，当十年期国债收益率接近5%，抵押贷款利率接近8% 时，您指出，如果借贷成本居高不下，可能会对经济活动造成压力。鉴于您说过您认为政策是限制性的，而美联储现在正在逐步减少这种限制，今天美国国债收益率上升带来的增长风险与您一年前在通货膨胀仍远高于您的目标时指出的风险有何不同？

回答：我们一直在关注债券收益率的上升，它远不及一年前的水平。债券收益率远低于当时的水平。我们正在关注这一点。情况一直在变化，我们将拭目以待它们最终稳定在什么水平。我认为现在就说它们会稳定在什么水平还为时过早。最终，我相信我们都读过这些对……的分解——我当然读过，但这并不是我们的工作，提供我们具体的分解。不过，我要说的是，这些变动似乎主要不是因为通胀预期上升，而是因为人们感觉增长更强劲，下行风险可能更小。这就是它们的原因。如果金融状况出现持续且重大的变化，我们当然会在政策中加以考虑。但我认为我们现在还没有到那个阶段，我们只是在观望。再说一次，这些事情主要与美联储的政策无关，而是与经济中的其他因素有关。

问题3：9月份的经济预测摘要 (SEP) 中的利率预测在目前的情况下是否仍然有效和相关？ 

回答：你已经走过了周期的一半，让我们谈谈数据，总的来说，经济活动数据强于预期。国民收入和生产账户 (NIPA) 的修订结果更强劲。当然，9 月份的就业报告更强劲。10月份的报告没有更强劲。零售额更强劲。因此，总的来说，我认为你会感觉到，随着NIPA的修订，一些经济活动的下行风险已经减弱。总体感觉经济活动良好。我认为我们会将其纳入考虑。与此同时，我们得到了一份通货膨胀报告，这份报告并不糟糕，但略高于预期。所以我认为真正的问题是，到12月，我们将有更多的数据。我想还有一份就业报告，两份通货膨胀报告和许多其他数据报告，我们将在12月做出决定。

问题4：关于12月的会议，您在做出决定时会具体关注哪些方面？根据美联储9月份的经济预测，您写下了2025年四次25个基点的降息预测。您认为这有可能吗？这是目前的基线展望吗？还是已经发生了变化？如果发生了变化，您能否详细说明一下原因？ 

回答：我们（此次会议上）没有填写SEP，我无法确切地说出委员会的立场。我想说，对于12月，我们将再次像每次会议一样，关注即将到来的数据及其对前景的影响。如您所知，我们正在重新调整政策立场，从相当限制性的5.33%的水平，在今天的举动之后，我们下降了75个基点。我们正在问自己，这是我们需要的水平吗？您知道，我们正在努力在过快行动从而可能破坏我们在通货膨胀方面取得的进展与过慢行动从而导致劳动力市场过度疲软的风险之间取得平衡。我们正试图走一条中间道路，既能保持劳动力市场的强劲，又能使通货膨胀方面取得进一步进展。我们认为这就是我们目前的处境，但这是我们将在9月份提出的问题，以及在其他会议上提出的问题。再说一次，我无法真正向您更新委员会的想法，因为我们没有在这次会议上填写SEP。

问题5：关于您自己的想法，您认为2025年全年降息（4次）是一个合理的展望吗？ 

回答：我们将等到12月看看情况如何。我们正朝着更中性的立场前进。自 9月份以来，这一点丝毫没有改变。我们将不得不看看数据会把我们引向何方。我们有整整六周的数据可以用来在12月做出决定。显然，我没有排除或肯定它，但我只想说，再说一次，我们这次会议没有更新SEP，所以我不会描述委员会的立场。

问题6：关于声明中第一段措辞的两处变化，您能否详细说明一下？您说通货膨胀取得了进展，去掉了“进一步进展”一词。在第二段中，去掉了“委员会对通货膨胀正朝着其2%的目标前进有更大信心”这句话。这些措辞变化背后有什么政策实质吗？是为了给12月的暂停降息打开大门吗？是为了传达过去三个月核心通货膨胀的粘性吗？ 

回答：并非如此，不。让我告诉你我们的想法。“对取得进一步进展更有信心”的检验是我们第一次降息的检验，对吧？我们在9月份通过了这项检验，因此我们接受了这项检验。如果你把它保留下来，那么它就是新的前瞻性指引，是全新的前瞻性指引，你的意思是什么？你是否要求在每次会议上我们都必须说是或否，我们是否取得了进一步的进展。关键是，我们已经获得了信心，我们正走在一条可持续的道路上，通胀率将降至2%。所以我想告诉你的就是这就是全部内容。这并不是为了发出信号。这两者都不是为了发出进一步的信号。看到进一步的进展，它就变成了一个考验。我们认为现在不是进行大量前瞻性指引的好时机，在我所说的内容中存在相当多的不确定性。在我们所走的道路上，我们知道目的地在哪里，但我们不知道正确的步伐，我们也不知道确切的目的地在哪里。因此，关键是在前进的过程中找到它，找到正确的步伐和正确的目的地。我认为这方面存在相当多的不确定性，而且，您知道，您不想用指引束缚自己。您希望在前进的过程中做出明智的决定。

问题7：您谈到了高利率对增长的影响。您没有谈到它对更高赤字的影响。您认为这可能是近期利率上升背后的原因吗？您对此感到担忧吗？ 

回答：关于是什么推动了债券收益率，我没有太多要说的。不过，就政策变化而言，让我告诉你这是如何在一般情况下运作的。假设国会正在考虑修改税法，内容是什么并不重要。因此，我们会关注这一点。在某个时候，我们认为我们看到了大致轮廓，所以我们开始对其进行建模。然后我们会等待，我们会等待，然后在某个时候，工作人员会向联邦公开市场委员会 (FOMC) 作简报，说，你知道，这些是可能的影响。关于税收政策变化对经济各个部分的影响，有很多文献。然后它开始通过，你可能会想要进行一次模拟，试图让人们理解它。然后，当它通过时，它会与其他无数事情一起进入模型。我们有一个非常庞大的经济体，在任何特定时间都有许多事情在影响着它。你知道，某种法律的改变会进入那里，但它会进入，但这是一个需要时间的过程。显然，立法过程需要很长时间。当然，真正的问题不是那项法律的影响，而是所有正在发生的政策变化的影响。在特定时间对经济的净效应是什么，总体效应是什么。我认为这是一个需要很长时间的过程，而且我们一直在与每一届政府不断地经历这个过程。我只是——这将没有什么不同。但你知道，现在我们——现在没有什么可以建模的。现在还处于早期阶段，我们不知道政策是什么，一旦我们知道它们是什么，我们就不会知道，你知道，它们何时会实施，或者所有这些事情。我想我只想说，我们现在没有这样做，当我们这样做的时候，所有这些都需要时间，而且这将是非常常规的程序。

问题8：如果我可以继续追问。目前的国债利率是您觉得需要抑制的，因为它们与政策方向背道而驰，给经济增加了限制，还是您只是把它们视为既定事实，或许是一个信号，表明您应该少做一些？ 

回答：第一个问题是它们会持续多久。如果你还记得5%的十年期国债收益率，人们得出了极其重要的结论，结果却发现，你知道，三周后，十年期国债收益率下降了50个基点。所以，你知道，持续存在的重大金融状况变化才是真正重要的。而我们对这些情况一无所知。到目前为止，我们所看到的，你知道，我们正在关注它，进行分解，并阅读其他人的分析。但现在它不是我们思考问题的主要因素。

问题9：您提到了自9月会议以来我们看到的积极经济数据，包括对储蓄、更高的 GDP 增长等方面的修正。昨天的股市上涨。这再次引发了一些问题，为什么在这样的背景下还要进行多次降息？ 

回答：你是对的，正如我提到的和你提到的，最新的经济数据一直很强劲，这是一件很棒的事情，也是非常受欢迎的。但我们的任务是充分就业和价格稳定，我们认为即使在今天的降息之后，政策仍然是限制性的。我们理解不可能精确地说出限制性有多大，但我们觉得它仍然是限制性的。如果你看看我们的目标变量，劳动力市场已经从过热状态大幅冷却下来，现在基本上处于平衡状态。它正在继续冷却，尽管速度适中，我们认为不需要进一步冷却来实现我们的通货膨胀目标。这就是劳动力市场的情况。通货膨胀已经从两年前的高点大幅下降，我们判断，正如我提到的，它正走在一条可持续的道路上，回到2%。通货膨胀的工作还没有完成。如果你看看这两件事，我们在9月份判断，开始重新调整我们的政策立场以反映这一进展是合适的，今天的决定是这一过程的又一步。总的来说，正如我提到的，我们相信，通过适当地重新调整我们的政策立场，我们可以保持劳动力市场的强劲，即使我们的政策立场能够使我们在通货膨胀目标方面取得进一步进展。

问题10：很好。只是想继续追问，什么可能导致您在12月暂停降息？什么样的经济数据会引导您走上这条道路？谢谢。 

回答：我们根本没有做出这样的决定。因此，正如提到的，我们正在逐步降低我们的政策立场，随着时间的推移达到更中性的水平。总的来说，随着我们前进，我们准备根据前景的变化调整我们对适当步伐和目标的评估。因此，例如，如果我们看到劳动力市场恶化，我们将准备更快地采取行动。或者，当我们接近中性或接近中性水平时，放慢我们减少限制的步伐可能是合适的。我们还没有就此做出任何决定，但这当然是一种可能性。你可以把它想象成我们对资产缩减（量化紧缩）的做法。因此，我们达到了一个放慢步伐的点，就像飞机到达机场时会减速一样。所以它——我们就是这样想的，但这是我们才刚刚开始思考的事情。

问题11：谢谢，鲍威尔主席。我们看到的就业报告中存在噪音，您看看美联储最喜欢的通货膨胀指标，个人消费支出 (PCE) 通货膨胀，总体为 2.1%，非常接近美联储的目标，但核心通货膨胀为2.7%，自7月以来一直如此。那么，为什么这些数据没有为本次会议的暂停降息提供依据呢？

回答：我认为，如果你看看3个月和6个月——你引用的是12个月的数据。我们查看了所有数据，它告诉我们的是，我们真的取得了重大进展，我们预计会有波动。例如，你知道，去年最后三个月，核心PCE读数非常非常低，可能低得不正常。所以这就是为什么你看到——这就是为什么预测普遍认为到年底会出现上升的原因。另一方面，1月份的读数看起来像去年的季节性因素。当它在2月份脱离12个月的计算时，它实际上会上下波动。我们理解这一点。总的来说，你看到了通货膨胀方面的进展，你也看看经济，你会说，现在的通货膨胀情况如何？它来自哪里？所以我想指出几件事。一是，非住房服务和商品，它们共同占核心PCE指数的80%，已经回到了我们上次持续2%通货膨胀时的水平，那恰好是21世纪初的五、六、七年。它们回到了那个水平。没有回到那个水平的是住房服务。让我们谈谈住房服务。住房服务的价格更高。那里发生的事情是，你知道，市场租金，新签的租约正在经历非常低的通货膨胀。正在发生的事情是，旧的，你知道，正在到期的租约需要几年的时间才能赶上市场——市场租约的水平。市场租金的水平。所以这只是一个追赶问题，它并没有真正反映当前的通货膨胀压力，而是过去的通货膨胀压力。这是一件事。另一件事是，我想说，看看劳动力市场，它不是通货膨胀压力的来源。它来自哪里？关于通货膨胀的故事是什么？你在保险和其他几个领域看到了这种追赶性通货膨胀。所以我们没有宣布胜利，但我们觉得这个故事与通货膨胀在未来几年内沿着一条坎坷的道路继续下降并稳定在2%左右非常一致。这个故事是完整的，不会因为一两个真正好的数据月份或坏的数据月份而改变模式，因为我们现在已经走到了这个过程的这个阶段。

问题12：那么您是在迅速地试图达到您看到的或您预见的那个中性利率吗？

回答：没有任何经济数据表明委员会需要急于达到那个利率。我们看到经济活动强劲，我们看到劳动力市场持续强劲，我们正在仔细观察。但我们确实看到了保持在那里的强劲。因此，我们认为，找到中性的正确方法，如果你愿意这样说的话，是谨慎地、耐心地。再说一次，这并没有什么特别的含义，只是——如果经济保持强劲，我们有能力利用这一点，因为我们试图在这两种风险之间找到中间道路。

问题13：当选总统的一些顾问建议您应该辞职。如果他要求您离开，您会离开吗？ 

回答：不会。

问题14：您是否认为法律上您不需要离开？ 

回答：不需要。

问题15：您谈了很多关于数据告诉您什么以及您如何依赖数据。但就对经济的前瞻性评估而言，您从首席执行官或全国各地的其他官员那里听到了什么？您今天从地区联储主席那里听到了什么关于公司和消费者对经济从现在开始走向何方的看法，而不是回顾过去？这是否与您的预测以及您认为的适当政策路径相符？ 

回答：所以很难描述，你知道，我们进行了一系列非常有趣的讨论，当然你将在三周后的会议纪要中看到它们。但我想说的是。我认为，我们的储备银行同事和他们交谈过的首席执行官们对目前的经济状况的评论相当有建设性。相当有建设性。感觉劳动力市场——你知道，已经恢复正常，到了在他们的世界里不再是一个那么多讨论话题的地步。而两年前，这是他们一直在谈论的话题。所以他们觉得劳动力市场处于平衡状态。人们对经济的现状感觉良好，需求显然相当强劲。是的，你看到了，第三季度估计增长 2.8%，也许全年是 2.5%。这是一个强劲的经济体。考虑到，你知道，强劲的增长、强劲的劳动力市场、通货膨胀下降，美国经济的表现如此之好。我认为这反映在你从——我听到人们从首席执行官那里听到的内容中。在我的工作中，我没有机会与很多首席执行官交谈，但我听到了其他人对这些内容的总结，当然我也听到了储备银行主席们做了很多这方面的工作。总的来说，这是相当有建设性的。这并不是说没有需要注意的领域等等。但最终，总体上是相当积极的。

问题16：好吧，继续追问，需要注意的领域，如果您确定了地平线上的乌云作为您正在关注的事情，它们会是什么？

回答：我认为是这样的事情，显然，世界各地的地缘政治风险正在升高，同样清楚的是，它们对美国经济的影响相对较小。现在，这可能会通过石油价格或其他方式改变。但人们一直在谈论这些，你知道，作为地平线上一直存在的东西。但你知道，最终，如果你看看美国经济，它的——它的表现一直非常好，这就是——这就是我们从商界人士那里听到的。以及对这种情况将继续下去的预期。如果有什么不同的话，人们觉得明年——我从几个人那里听到过——明年甚至可能比今年更强劲。

问题17：我只是想继续讨论之前关于财政政策的问题。您的前任格林斯潘和沃尔克在他们认为预算赤字危及经济或金融稳定时大声疾呼。您也会这样做吗？现在我们正处于充分就业时期，我们的预算赤字巨大，债务处于历史——历史高位并且还在上升。这是您会大声反对的事情吗？ 

回答：所以，你知道，我已经说过很多次了，不比你提到的前任们所说的更多，也不比他们所说的更少。那就是，美国财政——联邦政府的财政政策处于不可持续的道路上。我们的债务水平相对于经济而言并非不可持续。道路是不可持续的。我们从，你知道，你在充分就业的情况下有非常大的赤字，而且预计这将继续下去，中看到了这一点。所以，你知道，解决这个问题很重要。它最终是对经济的威胁。现在我可以说我没有监督权，我们没有对财政政策的监督权，我已经在很多场合说过，只是再说一遍。

问题18：谢谢。我想另一个问题是，继续之前的问题，您是否相信总统有权解雇或降职您，美联储是否确定了总统随意降职其他担任领导职务的理事的合法性？ 

回答：法律不允许。

问题19：您说现在不是给出前瞻性指引的理想时机，因为经济存在不确定性。您能否列出其中一些不确定性是什么，以及是否包括当选总统在竞选活动中提出的一些建议？例如关税。 

回答：我根本没有提到新政府的政策，今天也不会提到。我只是说，展望未来，我们知道，因为我在声明中提到了这一点，风险是双向的。我想我应该首先说，我们认为经济和我们的政策都处于一个非常好的位置，非常好的位置。而且，但当你展望未来时，你会说风险是什么？一个风险是我们行动太快，发现自己行动太快，通货膨胀又回来了，我们——我们失去了让通货膨胀回到 2% 的机会。所以我们必须避免这种风险。而且——为了避免这种风险，这意味着你要谨慎行事。另一个风险是我们行动太慢。那样的话，我们会让劳动力市场过度疲软，对劳动力市场和人们的工作生活造成不必要的损害。那就是说不要落后于形势。所以这两个——这两个是我们必须管理的风险。所以我们处于中间位置。我们试图处于中间位置，处理这两个——管理这两个风险。我们的想法是保持对劳动力市场和经济的强劲的支持，但同时以不那么限制性但仍然限制性的政策，使我们在 2% 的通货膨胀目标方面取得进一步进展。所以，你知道，这是一件我们将在每次会议上评估什么是正确道路的事情。你知道，这些事情的确切时间并不像它们的总体轨迹那么重要。它们的轨迹是从我们现在的位置走向中性。一个更中性的政策。我们不知道确切的位置在哪里，我们只通过它的作用才知道。我们很确定它低于我们现在的位置，但随着我们进一步前进，关于它在哪里会有更多的不确定性，我们将谨慎行事，这样，你知道，我们可以增加我们做对的机会。

问题20：有关美债收益率。 谢谢，鲍威尔主席。我知道你不想分享你对债券收益率的分解。但如果你看看盈亏平衡通胀率，很明显，长期通胀预期似乎已经上升到大约2.5%，例如，五年期。这比你9月份降息时上升了半个百分点。你是否担心长期通胀预期正在脱锚，或者换句话说，是否锚定在一个略高的水平？谢谢。 

回答：如果我们看到——如果我们认为我们看到长期通胀预期锚定在一个更高的水平，我们会感到担忧。这不是我们看到的。我们仍然看到，在调查和市场读数之间，与，你知道，我今天早些时候查看了五年期五年期远期通胀预期，它可能已经移动了。但它只是没有——它就在它一直以来的位置。而且它与2%的PCE通货膨胀非常接近。这是我们一直在关注的一个传统指标。总的来说，在整个过程中，预期一直处于与 2% 通货膨胀一致的位置。但你说得对，我们非常仔细地关注这一点，我们不会允许通货膨胀预期向上漂移。但这就是为什么我们在 2022 年做出如此剧烈反应的原因，是为了避免这种情况。

问题21：我们刚刚谈到了我们从商界领袖那里听到的关于经济的看法。但许多普通美国人仍然没有在他们的钱包里感受到经济的强劲。那么，您对他们关于他们何时可能预期得到缓解的信息是什么？ 

回答：所以你是对的，你知道，我们说经济表现良好，而且确实如此。但我们也知道，例如，人们仍然感受到高物价的影响。我们经历了——世界经历了一场全球通货膨胀冲击。通货膨胀到处都在上升。你知道它会伴随着你，因为价格水平不会回落。所以，需要的是几年的实际工资增长才能让人们感觉更好。这就是我们——这就是我们正在努力创造的。我认为我们正走在创造这条道路上。通货膨胀已经大幅下降，这里的经济仍然强劲，工资正在上涨，但处于可持续的水平。所以我认为需要发生的事情正在发生，而且大部分已经发生。但在人们，你知道，重新获得信心并感受到这一点之前，还需要一段时间。我们不会告诉人们如何看待经济。我们尊重——完全尊重他们的感受。这些感受是真实的，是准确的。我们不质疑它们，我们尊重它们。

问题22：还有一个快速的问题。当选总统特朗普一直批评您的表现。您是否担心他对美联储独立性的影响？ 

回答：我今天不会谈论任何政治问题。但谢谢。

问题23：您好，鲍威尔主席。如果我们开始看到滞胀，您的计划是什么？

回答：整个计划就是不要出现滞胀，这样我们就不必处理它。这实际上就是我们的计划。你知道，这当然是一件非常困难的事情，因为，你知道，你对利率做的任何事情都会损害一方或另一方。要么是通货膨胀目标，要么是就业目标。我只想说，你知道，我们已经能够看到通货膨胀大幅下降，你知道，更接近我们的目标，而没有出现通常伴随着反通货膨胀计划的失业率急剧上升的情况。所以，谢天谢地，我们已经走到了这一步，而没有看到劳动力市场真正疲软。我们相信，我们可以在完成通货膨胀任务的同时，保持劳动力市场的强劲。当然，这正是我们正在努力做的。

问题24：您能否排除明年加息的可能性？ 

回答：我不会排除那么久以后的任何可能性。但这当然不是我们的计划。我们的基线预期是，我们将继续逐步向中性方向移动，经济将继续以健康的速度增长，劳动力市场将保持强劲。如果你看看我们的——这与 9 月份的 SEP 没有变化。这是我们的基线预测，除非出现一些外生事件，这将在可预见的未来继续成为我们的预测。但最终，我们不是在一个——我们不是在一个我们能够在一年之前就排除各种可能性的地方。我们所做的事情存在太多的不确定性。

问题25：您好，鲍威尔主席。我想回到过去几年价格水平上涨的问题，即使通货膨胀已经回到 2% 的轨道上。根据平均通货膨胀目标制，美联储在一段时间内低于其通货膨胀目标是否合适，以便有机会赶上？ 

回答：不，这不是我们的框架运作的方式。我们的目标是2%的通货膨胀率。我们认为故意低于目标是不合适的。你知道，部分问题在于低通货膨胀也可能是一个问题。在某种程度上，但这不是我们框架的一部分，也不是我们将在框架中考虑的事情。非常感谢。